Формат газетной колонки имеет свои ограничения, поэтому читайте только на нашем сайте эксклюзивную статью президента и старшего партнера FinEx Евгения Ковалишина, сокращенная версия которой была опубликована «Ведомостями» под названием «Стал ли фондовый рынок менее интересен после коррекции?».
Февраль 2018 года ознаменовался локальной коррекцией на мировом рынке акций, что сразу вызвало всплеск дискуссий относительно справедливости нынешних уровней цен. И хотя достаточно быстрый отскок несколько охладил пыл наиболее рьяных проповедников скорого коллапса, пытающихся стать новыми гуру, «предсказавшими» очередной кризис, споры продолжаются.
Так, 20 февраля главный инвестиционный стратег крупнейшего управляющего в мире BlackRock в своем блоге разместил статью, суть которой состоит в том, что американскому рынку есть куда расти и он выглядит намного более привлекательным по сравнению с европейским. Основной аргумент — стремительный рост прибылей американских корпораций, который опережает скорость пересмотра аналитиками своих прогнозов в сторону повышения. На этом фоне налоговая реформа Трампа и планируемый рост госрасходов только усиливают этот тренд, и февральская коррекция представляется только еще одним поводом для инвестиций на рынке акций.
Пару дней спустя старший инвестиционный стратег другой крупной инвесткомпании — Russell Investments — опубликовал альтернативную точку зрения, согласно которой американский рынок скорее переоценен, а европейский, напротив, находится в лучшей форме.
При схожести аргументов выводы аналитиков оказываются противоположны. Наблюдаемый рост прибылей и позитивные прогнозы их дальнейшего роста стратег Russell трактует как новый источник риска, а не как возможность заработать. По мнению Russell, налоговый пакет Трампа — так называемые фискальные стимулы — в условиях высокой загрузки мощностей может привести к инфляции, которая будет съедать прибыль, и аналитикам придется пересматривать свои оптимистичные прогнозы. Собственно, именно угроза инфляции после публикации данных о росте фактических зарплат выше прогнозов послужила триггером к недавней коррекции рынка.
Для того чтобы разобраться в сути этой и аналогичных дискуссий, необходимо «подняться над схваткой» и посмотреть на фундаментальные драйверы долгосрочного роста акций. Один из самых популярных подходов к декомпозиции доходности рынка акций состоит в ее разделении на три элемента: дивидендную доходность (отношение дивиденда к текущей цене), темп роста прибыли и спекулятивную составляющую — изменение мультипликатора цена/прибыль (P/E, т.е. во сколько раз текущая цена больше текущей прибыли).
Дивидендная доходность — параметр достаточно стабильный, последние десятилетия плавно снижающийся и редко выходящий за пределы 1-3% годовых.
Темп роста прибыли в краткосрочной перспективе может быть достаточно волатилен — в среднем с начала XXI века он составлял около 6% в год с разбросом от -35% до +38% годовых. Считается, что при сохранении структуры экономики в нынешнем виде (в частности, доли прибыли в ВВП) долгосрочный прогноз темпа роста прибыли должен совпадать с долгосрочным темпом роста экономики.
Наконец, самым волатильным драйвером доходности является динамика мультипликатора P/E. Грубо, уровень P/E показывает ожидаемый срок окупаемости акции в годах при условии выплаты всей прибыли в виде дивидендов. С середины прошлого века средний уровень этого показателя по американскому рынку составляет около 20х, т.е. в среднем американские компании за 20 лет «отбивают» свою стоимость за счет прибыли (в реальности за счет роста прибыли это происходит быстрее). Соответственно, когда мультипликатор становится очень высоким, как, например, в 1999 году накануне взрыва dotcom-пузыря, когда P/E по широкому индексу S&P-500 превышал 30х, возврат к среднему означает быструю коррекцию цен в полтора раза, что, собственно, и произошло. Так как считается, что отношение P/E должно быть достаточно стабильно на длинном горизонте, то динамику мультипликатора связывают именно со спекулятивной составляющей доходности, чей вклад в долгосрочном периоде должен быть нулевым.
Вооружившись аналитическим аппаратом, описанным ниже, можно лучше понять суть многих дебатов. В частности, позиция стратега BlackRock состоит в том, что он верит в сохранение высокого темпа роста прибылей американских компаний, а текущий уровень P/E (около 22х с учетом последней коррекции) не считает сильно завышенным и создающим условия для масштабной спекулятивной коррекции. Аналитики Russell, напротив, считают рост прибылей за 2017 год на уровне 11% и особенно среднерыночный прогноз на 2018 год на уровне 19,7% завышенным, а спекулятивную составляющую — достаточно большой, чтобы в случае изменения настроения привести к быстрой коррекции рынка.
В отличие от прогноза погоды, именно краткосрочное прогнозирование динамики цен акций является занятием крайне неблагодарным (особенно если использовать эти прогнозы для реальных спекуляций), и в этой связи однозначного способа определить, кто прав — BlackRock или Russell, — нет. В лучшем случае можно следить за развитием ситуации и тем, чьи прогнозы постфактум окажутся ближе к истине. Зато долгосрочный прогноз делать гораздо проще, и он будет иметь под собой больше фундаментальных оснований.
Как ни странно, здесь все выглядит намного лучше. Дело в том, что при долгосрочном прогнозировании мы можем использовать долгосрочные сглаженные тренды динамики ключевых драйверов, и краткосрочный шум нам не будет досаждать. Как следует из нашего анализа, для успешного прогнозирования достаточно оценить два ключевых элемента: темп роста прибыли и равновесный уровень мультипликатора P/E. Дивидендная доходность — это в значительной мере решение компаний, зависящее от того, какую часть прибыли направить акционерам напрямую, а какую оставить внутри компании (и отдать акционерам косвенно, через рост капитализации). Дивидендная политика меняется не часто и направлена в том числе на PR-эффект (инвесторы ценят стабильность), поэтому можно смело отнести прогноз динамики дивидендной доходности к эффектам «второго порядка».
Начнем с конца. Анализ равновесного долгосрочного уровня P/E обычно проводят очень простым способом — в том числе с подачи нобелевского лауреата по экономике Роберта Шиллера: используя сглаженные данные. В частности, Шиллер еще 30 лет назад предложил использовать в знаменателе мультипликатора (т.е. в качестве Е — earnings) усредненную прибыль компаний, входящих в широкий индекс американских акций, за предыдущие 10 лет. За счет этого сглаживались краткосрочные колебания в прибыльности компаний в рамках бизнес-цикла и получался простой инструмент для прогнозирования: если P/E выше среднего, значит, рынок переоценен, если ниже — недооценен. Модифицированный мультипликатор P/E Шиллер назвал Cyclically Adjusted Price Earnings Ratio или САРЕ, и его анализу посвящено множество теоретических и практических работ.
На этом основании Шиллер уже успешно предсказал две из последних трех масштабных коррекций — 2000 и 2008 года. Нынешнюю — третью по счету — коррекцию он обещает примерно с 2015 года; правда, за это время американский рынок вырос на 50%, но залог успеха опытного гуру в том, чтобы говорить, что произойдет, но не акцентировать внимание на том, когда это случится. Поэтому будем надеяться, что рано или поздно Шиллер сможет записать на свой счет и успешное предсказание третьего кризиса.
По расчетам самого Шиллера, доступным на его сайте, нынешний уровень мультипликатора САРЕ превышает 33х при долгосрочном среднем с середины прошлого века около 20х, что делает, по его мнению, американский рынок одним из самых переоцененных в мире. При этом важно понимать, что источником его пессимистичного прогноза является то, что сегодня в 10-летнем окне для расчета средней прибыли (Е) доминируют объективно кризисные 2007-2008 годы, поэтому текущие ценовые уровни (P) выглядят относительно завышенными. Если использовать, например, 5-летнее окно для расчета Е, то показатель становится уже не таким зловещим — всего 26х. И если сравнивать его не с рынком докомпьютерной эпохи, а со средним показателем за последние 30 лет (25х), то рынок уже не выглядит переоцененным. При этом, не вдаваясь в скучные академические дебаты, выбор 5-летнего окна для сглаживания бизнес-циклов был бы не менее обоснован, чем 10-летнего.
Использование чисто статистического анализа при обсуждении отклонения мультипликатора от справедливого уровня имеет очевидные недостатки: выбор разных горизонтов дает принципиально разные результаты. При этом фундаментально P/E тесно связан с показателем премии за риск, колебания которой в соответствии с современными академическими представлениями и объясняют резкие спекулятивные колебания цен. С этой точки зрения рост среднего показателя за последние десятилетия вполне может объясняться снижением премии за риск, например, за счет доминирования профессиональных институциональных инвесторов.
Академическая литература уже давно пришла к выводу о том, что в долгосрочном периоде акции не только более доходны, но и менее рискованны (в реальном выражении, с учетом инфляции). И проблема близорукости и других поведенческих искажений более присуща индивидуумам, число которых на рынке постоянно снижается. Кстати сказать, попытки подобрать коэффициент несклонности к риску, который отражал бы существование премии за риск на наблюдаемом уровне около 6% годовых, в свое время привели к одному из самых известных парадоксов, известных как equity premium puzzle. 6% — это очень много для инструмента, который практически никогда не дает убытков на достаточно длинном горизонте. И получалось, что, если люди настолько боятся риска акций, они должны бояться и других рисков и, например, не выходить на улицу без каски и костюма химзащиты. Согласно этим работам справедливый уровень премии за риск должен составлять около 1%. Но если это так, то долгосрочный уровень мультипликатора P/E вполне может быть 40-45х, что означает существенную спекулятивную недооценку рынка на сегодняшних уровнях.
Второй драйвер ожидаемой доходности — темп роста прибыли. При сохранении постоянной доли прибыли в ВВП в долгосрочном периоде этот показатель должен быть равен темпу роста экономики, который равен сумме темпов роста населения, технологического прогресса и инфляции (если мы смотрим на номинальные величины). Но в этом анализе ключевая предпосылка — стабильность доли прибыли в ВВП. Еще Карл Маркс предсказывал, что развитие капитализма должно приводить к росту доли капитала (то есть по большому счету прибыли корпораций) и сокращению доли оплаты труда в общем выпуске. Удивительным образом большую часть XX века соотношение доли труда и капитала в ВВП оставалось стабильным (примерно две третьих на одну треть). Повышение производительности (и сокращение занятости) в промышленности и сельском хозяйстве компенсировалось ростом сектора услуг. Например, сегодня доля услуг в ВВП США и многих других развитых экономиках превышает 80%. Маркс, наблюдая начальный период промышленной революции в Европе XVIII-XIX веков, когда не у каждого английского рабочего была пара башмаков, не мог и в страшном сне представить гардероб современных жителей развитых стран и современную fashion-индустрию размером 2,4 трлн долл. в год.
Сегодня активно обсуждается тема роботизации, искусственного интеллекта и других новейших технологий, которые заменят работников многих сфер. И, видимо, сфера услуг, до которой, пусть и с опозданием, тоже докатились технологические новшества, уже не сможет подобрать всех «остающихся за бортом». Этот тренд на самом деле начался еще в 1970-х, когда на фоне распространения компьютеров стала устойчиво снижаться доля зарплаты в ВВП — в США этот показатель снизился с 50 до 43%. А это означает, что при сохранении такой тенденции прибыли корпораций будут расти опережающими темпами и всем придется рано или поздно становиться капиталистами и покупать акции, которые опять-таки оказываются фундаментально недооценены на нынешних уровнях.
Большинство современных прогнозов динамики фондового рынка неявно отталкиваются от удобного, но не всегда корректного допущения «при прочих равных». Однако нынешнее развитие технологий меняет мир настолько быстро, что такое допущение о сохранении «каменного века» оказывается слишком сильным. Как нам известно из теории эффективных рынков, удостоенной нобелевской премии в 2013 году, цены акций реагируют на имеющуюся у инвесторов информацию. Мы также знаем из теории поведенческих финансов, удостоенной Нобелевской премии в 2017 году, что это не всегда происходит мгновенно. И может статься, что к моменту, когда результат технологического прогресса станет очевиден для всех и цены в полной мере будут отражать это, нынешний уровень рынка акций останется в памяти как идеальный момент для инвестирования. Как себя будут чувствовать те, кто пропустит этот момент, не трудно представить — достаточно вспомнить рост цен на московскую недвижимость после кризиса 1998 года и упущенные в связи с этим возможности, о которых многие сегодня вспоминают с ностальгией.
Автор: Евгений Ковалишин, президент ООО «УК «ФинЭкс Плюс», старший партнер FinEx Capital Management LLP
