В долгосрочном периоде акции не только более доходны, но и менее рискованны.
Начало 2018 года ознаменовалось коррекцией на мировом рынке акций, что сразу вызвало всплеск дискуссий относительно справедливости нынешнего уровня цен. Известно, что попытки краткосрочного прогнозирования рынка акций относятся к области алхимии. А что можно сказать о долгосрочных прогнозах?
Здесь все выглядит намного лучше. При долгосрочном прогнозировании мы можем использовать сглаженные тренды динамики ключевых драйверов — темпа роста прибыли компаний и равновесного уровня мультипликатора «цена/прибыль» (P/E). Для анализа последнего обычно применяют метод нобелевского лауреата по экономике Роберта Шиллера.
Переоценен ли рынок?
Еще 30 лет назад Шиллер предложил использовать в знаменателе мультипликатора усредненную прибыль компаний, входящих в широкий индекс акций, за предыдущие 10 лет. За счет этого сглаживаются краткосрочные колебания в прибыльности в рамках бизнес-цикла и получается простой инструмент для прогнозирования — САРЕ (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings Ratio): если P/E выше среднего, значит, рынок в долгосрочной перспективе переоценен, если ниже — недооценен.
Основываясь на своей теории, Шиллер уже успешно предсказал две последние масштабные коррекции — 2000 и 2008 года. Третью коррекцию он обещает примерно с 2015 года. Правда, за это время американский рынок вырос на 50%, но залог успеха гуру — в том, чтобы говорить, что произойдет, а не когда.
По расчетам Шиллера, сейчас САРЕ для рынка США превышает 33 при долгосрочном среднем с середины ХХ века около 20, что делает американские акции одними из самых переоцененных в мире. Но важно помнить, что сегодня в 10-летнем окне для расчета средней прибыли присутствуют кризисные 2007-2008 годы, поэтому текущие ценовые уровни выглядят относительно завышенными.
Если использовать, например, 5-летнее окно для расчета средней прибыли, то САРЕ становится уже не таким зловещим — всего 26, что очень близко к среднему значению за последние 30 лет, и рынок уже не выглядит настолько переоцененным. Не вдаваясь в скучные академические дебаты, можно сказать, что выбор 5-летнего окна для сглаживания бизнес-циклов был бы не менее обоснован, чем 10-летнего.
При этом фундаментально P/E тесно связан с показателем премии за риск (дополнительной доходности, которую требуют инвесторы на рынке акций), колебания которой в соответствии с академическими представлениями и объясняют резкие спекулятивные скачки цен. И рост среднего показателя мультипликатора за последние десятилетия вполне может объясняться снижением премии за риск, например, за счет большего доминирования на рынке институциональных инвесторов. Академические исследователи давно пришли к выводу, что в долгосрочном периоде акции не только более доходны, но и менее рискованны (в реальном выражении). И проблема близорукости и других поведенческих искажений более присуща индивидуумам, число которых на рынке постоянно снижается. Кстати сказать, попытки объяснить существование премии за риск на наблюдаемом уровне около 6% годовых привело в свое время к выявлению одного из самых известных экономических парадоксов — equity premium puzzle: 6% — это очень много для инструмента, который практически никогда не дает убытков на достаточно длинном горизонте. Получалось, что если люди настолько боятся риска акций, то они должны бояться и других рисков и, например, не выходить на улицу без каски и костюма химзащиты. Согласно классическим работам, справедливая премия за риск на рынке акций должна составлять не более 1%. Но если это так, то долгосрочный уровень мультипликатора P/E вполне может быть 40-45, что означает существенную недооценку американского рынка на сегодняшних уровнях.
Что влияет на прибыль?
Второй драйвер ожидаемой доходности — темп роста прибыли. При сохранении постоянной доли прибыли в ВВП в долгосрочном периоде этот показатель должен быть равен темпу роста экономики, определяемому, в свою очередь, темпом роста населения, технологическим прогрессом и инфляцией. Но в этом анализе ключевая предпосылка — стабильность доли прибыли в ВВП. Еще Карл Маркс предсказывал, что развитие капитализма должно приводить к росту прибыли корпораций и сокращению доли оплаты труда в общем выпуске. Удивительным образом бóльшую часть ХХ века соотношение доли труда и капитала в ВВП оставалось стабильным (примерно два к одному). Повышение производительности и сокращение занятости в промышленности и сельском хозяйстве компенсировалось ростом сектора услуг. Например, сегодня доля услуг в ВВП США и многих других развитых экономиках превышает 80%. Маркс, наблюдая начальный этап промышленной революции в Европе XVIII-XIX веков, когда не у каждого английского рабочего была пара башмаков, не мог и в страшном сне представить гардероб современных жителей развитых стран и модную индустрию размером $2,4 трлн в год.
Сегодня активно обсуждается тема роботизации, искусственного интеллекта и других технологий, которые заменят работников многих сфер. Сфера услуг, до которой, пусть и с опозданием, тоже докатились инновации, уже не может подбирать всех «остающихся за бортом». Это означает, что при сохранении такой тенденции прибыли корпораций будут расти опережающими темпами и всем придется рано или поздно становиться капиталистами и покупать акции, которые опять-таки оказываются фундаментально недооценены на нынешних уровнях.
Развитие технологий меняет мир настолько быстро, что изменение структуры экономики нельзя больше игнорировать. Как известно из теорий эффективных рынков и поведенческих финансов, цены акций реагируют на имеющуюся у инвесторов информацию, но это не всегда происходит мгновенно. К моменту, когда результат технологического прогресса станет очевиден для всех и цены будут отражать это, нынешний уровень рынка акций останется в памяти как идеальный момент для инвестирования. Как себя будут чувствовать те, кто пропустит этот момент, не трудно представить — достаточно вспомнить рост цен на московскую недвижимость после кризиса 1998 года и упущенные в связи с этим возможности, о которых многие сегодня вспоминают с ностальгией.
Мнения экспертов банков, финансовых и инвестиционных компаний, представленные в этой рубрике, могут не совпадать с мнением редакции и не являются офертой или рекомендацией к покупке или продаже каких-либо активов.
Автор: Евгений Ковалишин, президент ООО «УК «ФинЭкс Плюс», старший партнер FinEx Capital Management LLP
Источник: Ведомости
