Многие инвесторы зачастую «не глядя» готовы отдать предпочтение раскрученным американским брендам, когда речь заходить об ETF.В этой заметке мы расскажем об одной особенности, которая может заставить их передумать.
Авторизованные участники
Финансовые компании с правом создавать и погашать новые акции ETF называются авторизованными участниками. Часть из них является маркет-мейкерами (ММ), чья роль – следить за тем, чтобы акций на рынке было столько, сколько нужно – если их слишком много, погашать, если слишком мало – выпускать новые. Делать это ММ побуждает экономический интерес: если возникают диспропорции между ценами базового актива (например, облигаций) и акций ETF, можно получить безрисковую прибыль.
Такие операции называются арбитражными. Например, если акции ETF по расчётам авторизованного участника торгуются по цене ниже справедливой стоимости (он может использовать и просто iNAV, рассчитываемый независимым агентством), то арбитраж в том, чтобы купить акции на рынке, погасить их в фонде и одновременно продать с прибылью базовый актив («занять короткую позицию»). Частные инвесторы могут совершать сделки на бирже между собой или с ММ, но не могут подписываться на новые акции или погашать их. Так что этот материал касается исключительно действий игроков на первичном рынке ETF.
Как можно погасить акции?
Авторизованные участники имеют право обменять пакет акций ETF на корзину ценных бумаг базового актива (например, облигаций). В этом случае операция называется «погашение в натуре» (in-kind redemption). Альтернативный вариант – погасить акции в обмен на деньги. Такое денежное погашение называется «погашение в деньгах» (cash redemption). В этом случае авторизованный участник получает денежные средства, полученные в результате продажи базового актива (корзины ценных бумаг, соответствующих погашаемым акциям ETF). Если акции погашаются в натуре, авторизованный участник получает корзину облигаций и самостоятельно продает ее на рынке. В разных экономических условиях авторизованный участник может предпочесть тот или иной вариант. Например, если на рынке облигаций стресс – то авторизованный участник может сомневаться, что ему удастся продать облигации с умеренным дисконтом. В этом случае у него может быть стимул переложить продажу облигаций на управляющего ETF и получить денежную выплату в обмен на пакет акций.
Американские кастомизированные корзины
В США авторизованным участникам законодательство позволяет создавать т.н. кастомизированные корзины («customised baskets»). На практике это означает, что состав корзины при подписке или погашении может отличаться от структуры всего фонда. Эта практика существовала с момента создания американских ETF – как известно, они были созданы не как отдельный инвестиционный инструмент, а за счет исключений и изъятий из общего закона об инвестиционных фондах (Investment Company Act). С 2006 г. Securities and Exchange Commission ужесточила правила использования кастомизированных корзин. С появлением т.н. ETF Rule кастомизация в американских ETF окончательно формализована – достаточно иметь утвержденные процедуры создания таких «пакетов акций» и назначить ответственных лиц. Этот набор мер должен гарантировать, что операции совершаются в интересах ETF и соответственно, его инвесторов. Мы не уверены, что прозрачности в американских ETF хватит, чтобы все участники и регулятор смогли эффективно мониторить арбитражный процесс. В частности, американские фонды, в отличии от европейских не обязаны раскрывать свой holding report ежедневно, а вместо PCF (portfolio composition files) и могут ограничиваться публикацией proxy-PCF.
Почему американские провайдеры поднимают комиссии за погашение?
Другая сторона американской модели – в США ETF-провайдеры могут взимать плату с авторизованных участников, если те требуют погашения в деньгах (in cash). Это недавно произошло с облигационными фондами и ETF iShares/BlackRock и Vanguard – они установили дисконты для таких погашений на уровне 0,5-2%. Обычная стоимость такой операций составляет 0-0,5%, но может ежедневно меняться. Мотивируют дополнительные сборы провайдеры заботой об инвесторах. Действительно, в условиях наличия кастомизированных корзин и ограниченной ликвидности у авторизованных участников появляется возможность получать выгоду, а фонду приходится совершать много торговых операций и тщательно следить за качеством поставляемых для погашения корзин.
Европейские инвесторы защищены лучше
Согласно европейскому регулированию полупрозрачные ETF, отказывающиеся публиковать полный PCF и ежедневный отчет об структуре и составе активов фондов, запрещены. Это делает кастомизацию корзин бессмысленной (де юре кастомизация разрешена, но связана со штрафной комиссией для авторизованных участников). Все процессы в результате реализованы по прозрачной схеме – при стандартной схеме погашения (в деньгах или натуре) у фонда нет необходимости брать плату за погашение в деньгах (redemption charge) с инвесторов. Все предельно прозрачно – авторизованный участник погасил акции, получил облигации пропорционально всему портфелю ETF и затем продал их. Его транзакционные расходы с учетом спредов будут равны фактической стоимости ликвидности, а не оценке сверху, сделанной фондом, защищающем инвесторов, остающихся в фонде после погашения.
FinEx ETF – европейские фонды
Напомним, что все FinEx ETF – европейские (ирландские) фонды. Соответственно, на них распространяются жесткие нормы, регламентирующие погашения и требования к прозрачности. Инвесторы FinEx ETF могут быть уверены, что любые операции на первичном рынке не затронут их интересы. Структура корзины ценных бумаг, которой опосредованно владеют инвесторы через акции фонда, неизменна и не ухудшится, даже если авторизованные участники будут активно совершать операции подписки и погашения. Состав активов фонда регулярно раскрывается на сайте FinEx ETF, а авторизованные участники имеют онлайн-доступ к portfolio composition files (PCFs). Инфраструктура FinEx ETF с честью выдержала уже несколько стрессовых ситуаций на глобальном и российском рынках и продолжит служить интересам инвесторов в будущем.
Почему это важно? Европейские фонды лучше подготовлены к проблемам с ликвидностью по сравнению с американскими, поэтому инвесторы, которые не суетятся, не могут потерять средства из-за действий других участников рынка.
