Почему инвестировать в один рынок

Принцип диверсификации — один из главных постулатов долгосрочного инвестирования. Именно он позволяет инвестору уменьшить риски портфеля и обеспечить рост стоимости активов на длительном горизонте. При этом важную роль играет не только диверсификация по классам активов (акции, облигации, биржевые товары и недвижимость), но и по географическому признаку. Разбираемся, почему инвестирование в фондовый рынок лишь одной страны связано с высокими рисками и может привести к неожиданным инвестиционным результатам.

Что такое диверсификация и зачем она нужна

С академической точки зрения диверсификация означает процесс выбора и распределения активов портфеля таким образом, чтобы уменьшить его подверженность различным источникам риска, способным изменить динамику отдельных инструментов в положительную или отрицательную сторону.

Существует несколько видов риска, например:

рыночный (системный) риск — риск снижения цен акций на фондовом рынке в целом;
отраслевой риск — риск ухудшения ситуации в отрасли;
идиосинкратический (несистемный) риск — риск ухудшения ситуации в отдельной компании, не зависит от общей ситуации на фондовом рынке;
процентный риск — риск изменения процентных ставок, что отражается на стоимости денег в экономике;
географический риск — риск изменения экономической или политической ситуации в стране.

Для их минимизации инвестору необходимо соблюдать несколько уровней диверсификации:

по классам активов,
по странам,
по отраслям,
по валюте.

Источник: FinEx ETF

Ключевое значение при формировании инвестиционного портфеля имеет распределение по классам активов. Так, фундаментальное исследование 1986 года, проведенное Бринсоном, Худом и Бибауэром (а также Скоттом и другими экспертами в 2017 году), показывает, что волатильность диверсифицированного портфеля на 91,1% объясняется распределением активов и только на 8,9% другими факторами (выбором отдельных бумаг и удачного времени для покупки — маркет-таймингом).

Источник: Vanguard

Поэтому в первую очередь инвестору предстоит выбрать в соответствии со своим риск-профилем нужное соотношение между акциями, облигациями, недвижимостью, биржевыми товарами и инструментами денежного рынка.

Каждый класс активов играет свою роль в портфеле:

акции обеспечивают рост стоимости капитала с течением времени, но имеют высокую волатильность;
облигации приносят стабильный текущий доход и, как правило, менее волатильны, чем акции;
товары (commodities) и недвижимость нужны для защиты от инфляции;
наличные (cash) и инструменты денежного рынка (cash equivalents) обеспечивают защиту во время рыночных потрясений и кризисов.

Цель диверсификации по классам активов состоит в том, чтобы объединить активы с различными характеристиками в портфель, который позволит достичь поставленных финансовых целей с течением времени.

Когда пропорции классов активов определены, инвестор может перейти ко второму уровню диверсификации — по странам внутри каждого класса активов. Это позволит снизить риск, связанный с определенным рынком или страной.

Почему инвесторы предпочитают одну страну

Страновая диверсификация — это проверенный и эффективный инструмент: рынки всегда находятся в движении, капитал постоянно перетекает из одного класса активов в другой, из одной страны в другую. Наличие портфеля, подверженного влиянию всех ключевых компонентов доходности рынка, обеспечивает инвестору участие во всех ралли, в то же время смягчая воздействие падений каждого отдельного сегмента.

Игнорирование правила страновой диверсификации чаще всего связано с нашими когнитивными искажениями. Одно из самых популярных — эффект «портфельного патриотизма», когда инвестор предпочитает вкладываться в финансовые инструменты только своего локального рынка, который ему более понятен. По данным брокерской компании Charles Schwab, выбор в пользу компаний из своей страны свойственен всем инвесторам, но в разной степени. Так, в России на «домашние» акции приходится 98% среднего портфеля, в США — 75%, а в Нидерландах — меньше 20%. Впрочем, Банк России дает несколько другую оценку: по последним подсчетам на вложения в ценные бумаги российских эмитентов приходится 64% от общей доли инвестиций физических лиц.

Еще одно когнитивное искажение, подсознательно вынуждающее нас концентрировать свои вложения на одном рынке, — желание фокусироваться и придавать большее значение результатам, которые мы наблюдали недавно (recency bias). Яркий пример — американский рынок в период восстановления после финансового кризиса 2008—2009 годов. После победоносных 10 лет ралли акций США инвесторы очень сильно полюбили американский рынок, в то же время глобально «диверсифицированные» инвесторы получали гораздо меньше доходности за тот же уровень риска. Такой результат заставил многих финансовых советников, столкнувшихся с жалобами недовольных клиентов, отказаться от диверсификации, чтобы сфокусироваться на одном «лучшем» рынке. Так, главным фаворитом инвесторов по всему миру стал американский рынок ценных бумаг.

Полезное исследование по теме диверсификации в 2021 году провел основатель компании Research Affiliates Роб Арнотт и его партнер Джон Уэст. По этому материалу мы подготовили разбор из двух частей на русском языке. Его основная мысль в том, что при текущих фундаментальных оценках и возросшей неопределенности (в первую очередь речь об американском фондовом рынке), инвесторы могут полагаться только на диверсификацию активов. Именно эта стратегия приносила наилучшие результаты на длительном горизонте инвестирования в различных экономических условиях.

Почему страновая диверсификация необходима

Чрезмерные перекосы в пользу одной страны могут иметь следующие негативные последствия:

Концентрация на одном секторе экономики. Драйвером роста национальных экономик, как правило, является одна или несколько отраслей. К примеру, в Германии рост национального индекса в последние 20 лет был практически полностью обеспечен ростом индекса автомобильной промышленности. В России то же самое можно сказать про энергетический сектор.
Зависимость немецкой экономики от автомобильной промышленности
Более высокая волатильность и непредсказуемость. Если инвестор концентрируется на активах одной страны, его портфель подвержен высокому рыночному риску этой страны. К примеру, в феврале 2022 года реализовался геополитический риск, который привел к резкому падению стоимости российских активов и скачку курса национальной валюты. Российские инвесторы, подверженные «портфельному патриотизму», вряд ли радовались отсутствию иностранных активов в своих портфелях в этот момент. С другой стороны, реализовавшиеся кастодиальные риски, наоборот, мотивируют российских инвесторов уменьшать долю иностранных активов в портфеле, чтобы избежать их потенциальной заморозки.
Упущенная доходность во время ралли тех рынков, которых нет в портфеле (или их доля слишком мала). Многие экономические факторы (ВВП, процентные ставки), политические события и даже настроения инвесторов могут влиять на то, фондовый рынок какой страны будет лидировать по доходности. Поскольку инвестиционный ландшафт постоянно меняется, распределение активов по всему миру может помочь инвесторам в любой момент времени извлечь выгоду из того региона, который находится на подъеме.

В целом диверсифицированный по всем правилам портфель будет в определенные периоды времени превосходить рыночные индексы, а в другие периоды отставать от них. Инвестор не сможет хвастаться необычайно высокой доходностью, но и в периоды рыночных спадов не потеряет больше, чем мог себе позволить. В период бычьего рынка 2010-х агрессивные портфели, в которых особое внимание уделялось акциям США, как правило, приносили наилучшие результаты, однако в начале 2018 года более консервативные портфели с высокой долей облигаций оказались предпочтительными: максимальная просадка таких портфелей ниже, чем у более агрессивных.

Источник: portfolioslab Акции: Vanguard Total Stock Market ETF (VTI); Облигации: Vanguard Total Bond Market ETF (BND); квартальная ребалансировка

В исследовании Vanguard, посвященном международной диверсификации, авторы делают вывод, что оптимальная доля иностранных ценных бумаг в портфеле находится в диапазоне от 35% до 55%. Такая пропорция дает наилучшее соотношения риска и доходности.

О том, как обеспечить страновую диверсификацию в портфеле, мы писали в отдельной статье. Традиционный способ — отталкиваться от размера капитализации рынков. К примеру, на сегодняшний день региональное распределение внутри акций могло бы выглядеть следующим образом:

Актив	Вес, %
Акции США	60,3
Развитые рынки без США	28,5
Развивающиеся рынки	11,2

Диверсификация в 2022 году: что изменилось

2022 год добавил еще один тип риска, вероятность реализации которого была минимальна, — инфраструктурный. После взаимных блокировок инфраструктурных элементов, которые обеспечивали доступ к иностранным ценным бумагам, российские инвесторы столкнулись с рядом проблем.

Временно заморожен доступ (возможность совершать операции) к фондам FinEx ETF. Причина — блокировка депозитарного моста НРД-Euroclear.
Брокеры, попавшие под санкции, были вынуждены переводить (или просить перевести) иностранные активы клиентов к другим участникам рынка.
Ряд БПИФ на иностранные активы не смогли возобновить расчет стоимости чистых активов (СЧА) и торги на Московской бирже.
Торги иностранными акциями на Московской бирже приостановлены.
Санкт-Петербургская биржа приостановила торги некоторыми иностранными акциями, а также сообщила о блокировке части активов, приходящихся на Национальный расчетный депозитарий (НРД).
Банк России представил концепцию по ограничению доступа к иностранным активам неквалифицированными инвесторами.
Российские брокеры вводят комиссии за хранение валюты на брокерских счетах.
Иностранные брокеры ограничивают российским резидентам доступ к своим сервисам.

Но, несмотря на все эти ограничения, преимущества международной диверсификации остаются актуальными, особенно на фоне высокой волатильности российского рынка. Отметим, что в 2021 году доля фондового рынка России составляла всего не более 1,5% от капитализации рынка ценных бумаг всего мира, а на сегодняшний день ведущие индекс-провайдеры оценивают ее в 0% из-за отсутствия доступа к рыночным данным.

Таким образом, формирование портфелей исключительно из инструментов российского рынка (именно на это намекает сегодняшняя риторика российского регулятора) приведет к вынужденному «портфельному патриотизму» со всеми его недостатками. Как следствие, традиционное долгосрочное инвестирование в России окажется под угрозой. Инвесторы потеряют свой единственный «бесплатный обед» — возможность диверсифицировать риски без снижения ожидаемой доходности.

Что еще почитать: