180% — столько принес инвесторам FXRL с момента запуска на Мосбирже в 2016 году. И всего 0,58% составила его «ошибка слежения». Поэтому FXRL занимает первое место по точности отслеживания индекса среди всех индексных фондов акций на российском рынке. Мы поговорили с топ-менеджерами FinEx Олегом Янкелевым и Владимиром Крейнделем о том, что позволяет фонду удерживать такие высокие позиции, почему блогеры и «обучатели» прогнозировали противоположную картину и каковы дальнейшие перспективы российского рынка.
FXRL — поул-позиция в мировой гонке
— В этом году FXRL «исполнилось» уже 5 лет. Как сейчас FXRL смотрится против своих европейских конкурентов?
Владимир Крейндель, исполнительный директор FinEx ETF: FXRL впереди! К примеру, Invesco RDX UCITS ETF остался позади на 10,3%, x-trackers Russia — на 19,8%. Уступают FXRL и инструменты от iShares, Lyxor, HSBC, ориентированные на акции российских компаний. Если смотреть на рынок европейских ETF, FXRL — абсолютный чемпион по доходности.
— Ну а американские ETF на российские акции, конечно, впереди?
Олег Янкелев, управляющий партнер FinEx Capital Management: Конечно, нет. К примеру, RSX — самый большой биржевой фонд на акции РФ — просто катастрофически отстал от FXRL. С момента выхода FXRL на рынок RSX «проиграл» ему уже 43,6% в долларах, это 22,68% годовых против 19,55%. Другие фонды тоже отстают.
— Почему RSX так отстает?
Владимир Крейндель: Есть несколько причин. Первая — RSX не отслеживает индекс Московской биржи. Сам выбор индекса для FXRL крайне удачный, этого мы и ожидали при формировании фонда.
Вторая — RSX инвестирует в ADR (депозитарные расписки на российские акции), а это означает неизбежные потери при получении дивидендов и издержки на поддержание программы расписок. Эти деньги достаются депозитариям, а не инвесторам в RSX. В FXRL используются преимущественно локальные бумаги, а значит, отсутствуют скрытые издержки.
FXRL vs БПИФ
— Известно, что у российских биржевых фондов есть определенные налоговые льготы. Это мешает FXRL быть лучшим?
Владимир Крейндель: Казалось бы, налоговые льготы должны были дать БПИФ огромный гандикап (преимущество, которое предоставляют более слабому участнику, чтобы уравнять шансы на успех).
Смотрите сами: дивидендная доходность по Индексу Московской биржи/РТС — 4,4—5%. Согласно соглашению об избежании двойного налогообложения между Россией и Ирландией FXRL уплачивает 10%-й налог на дивиденды российских компаний. А ОПИФ/БПИФ как имущественный комплекс вообще НЕ платит налогов на дивиденды. Значит, гандикап БПИФ должен составлять около 0,44—0,5% — если не происходит каких-либо потерь, вызванных особенностями инвестиционного процесса.
Но пользуются они этим преимуществом слабо: статистика неумолима — «преимущество в налогообложении» буквально «просачивается сквозь пальцы» российских управляющих.
Олег Янкелев: Давайте вспомним, как некоторых аналитики и блогеры предсказывали FXRL грандиозное отставание от БПИФ российских акций. В своих расчетах и сравнениях они упускали главное — судить о фонде нужно прежде всего по ошибке слежения (tracking error). Это главный показатель работы инвестиционного менеджера. Если tracking error низкая, фонд управляется отлично. Это как раз кейс FXRL — здесь ошибка слежения всего 0,58%.
У крупнейших БПИФ российских акций ситуация, мягко говоря, похуже. Так, у SBMX ошибка слежения составляет 1,57%, у VTBX — 8,24%, у TMOS — 2%. А если ошибка высокая, значит, любая доходность, которую покажет БПИФ, скорее случайна: стоимость фонда может существенно отклоняться от индекса.
Источник: investfunds.ru, Bloomberg, расчеты FinEx
Примечание: ошибка слежения рассчитывается с даты создания фонда и приводится к годовым значениям.
Чего стоило бы ожидать инвестору от российских БПИФ на российский рынок акций? Систематического опережения FXRL на любых временных отрезках из-за «налоговой форы». Что же мы имеем на самом деле? Хаотичную картинку — в отдельные периоды ПИФы немного опережают ETF, а в другие — наоборот, отстают. Это и есть свидетельство высокой tracking error в реальной жизни.
Тем не менее я часто слышу, что «ошибка слежения» просто технический показатель, совсем не важный для конечного инвестора… надеюсь, что это просто от незнания, а не попытка ввести инвесторов в заблуждение.
Если бы я управлял деньгами пенсионного фонда и мне нужно было выбрать, я бы предпочел фонд с максимально точным отслеживанием индекса. Конечно, в этом случае я бы выступал в роли фидуциария и действовал исходя из интересов клиента.
Владимир Крейндель: Тут стоит добавить, что в своих расчетах сторонние наблюдатели используют биржевые цены на закрытии вместо стоимости чистых активов (СЧА/NAV) для БПИФ и ETF. Это их know-how.
— И чем объясняется такой выбор?
Владимир Крейндель: Похоже, что они просто незнакомы с адекватной практикой работы с фондами. Их аргумент простой: «инвестор покупает и продает по биржевой цене, а не расчетной». Но, мне кажется, что все дело в том, что пойти и найти архив с динамикой СЧА на сайте УК не всегда тривиальная задача. А до биржевых цен почти все уже научились дотягиваться…
Олег Янкелев: Давайте поймем простую вещь: используя цены, вы просто вносите дополнительный шум, ошибку в модель. К примеру, FXRL торгуется в вечернюю сессию, БПИФ — нет. Или интенсивность сделок в конце торгов по разным инвестиционным продуктам может быть разной. Будем это игнорировать? В таком случае мы просто будем похожи на пьяницу, который ищет ключи под фонарем, потому что там светлее.
FXRL и доходность российского рынка
— Ладно, пусть каждый сам отвечает за свои методы. Давайте вернемся к FXRL. Как вы оцениваете ожидаемую доходность российского рынка?
Владимир Крейндель: Наша оценка весьма консервативна — рынок России не так привлекателен, как многим кажется. Мы ожидаем около 5% годовых в долларах, в то время как по фонду развитых рынков без США (FXDM) сопоставимые 4%.
Впрочем, есть и более позитивные для России прогнозы. Так, JPMorgan AM ожидает среднегодовой темп на уровне 6,5%, а оптимисты из Research Affiliates — 12%.
— А какую долю должен занимать российский рынок в портфеле молодого долгосрочного инвестора?
Олег Янкелев: Это и легкий, и сложный вопрос одновременно. Легкий, потому что правильного ответа на него нет: даже если мы учли возраст и срок инвестиций, всегда остаются другие факторы (например, цели или отношение к риску), которые требуют индивидуальной портфельной структуры.
Владимир Крейндель: Продолжу мысль. А сложный этот вопрос потому, что для небольшого по мировым меркам российского рынка мало объективных оценок оптимальной доли. Вряд ли молодой россиянин будет настолько консервативен, что постарается поддерживать долю акций компаний РФ в портфеле, сопоставимую с долей страны в мировом ВВП. Это всего лишь около 3%.
С другой стороны, типичный для жителей любой страны home bias (предпочтение «домашнего рынка») приводит к тому, что сейчас доля российских акций составляет треть от инвестированных россиянами средств (по данным ЦБ). А это явно много: можно получить более сбалансированный портфель за счет дополнительной диверсификации.
— Как думаете, можно ли ожидать существенной переоценки российского риска?
Олег Янкелев: На это обычно ставят те, кто считает, что рынок чего-то недопонимает. На мой же взгляд, оценка российского рынка формируется за счет действий инвесторов, которые выражают свой взгляд деньгами. В этом смысле эта оценка является объективной.
Хотя нельзя исключать и сюрпризов: если при одинаковых показателях экономики изменится нарратив, который приняло большинство крупных иностранных инвесторов, российский рынок может показать существенный рост. Впрочем, изменение настроений зависит от геополитических факторов, а это труднопредсказуемая материя.
— Что вы думаете о рублевых инвестициях в среднесрочном и долгосрочном периоде? Есть мнение, что рублевые вложения всегда проигрывают валютным на достаточно длинном горизонте времени?
Владимир Крейндель: Да, у рубля не самая лучшая репутация. Однако выгодными могут оказаться как вложения в рублевые инструменты с фиксированным доходом (за счет эффекта carry, или разницы в рублевых и долларовых процентных ставках), так и вложения в акции.
Разумеется, все сильно зависит от точки отсчета: сравните RTS и S&P500 c 2005 года, и окажется, что российский рынок обыграл рынок США на 71%. Сравните с 2015 года — и преимущество только возрастет — до 116%. А вот если начальной точкой выбрать начало 2007 года, то рынок США будет безоговорочно впереди, на 227%... О чем это говорит? Полагаю, о том, что в портфеле разумного инвестора найдется место и рынку США, и рынку России, с учетом высокой волатильности отечественных акций.
