Мировые фондовые рынки обладают довольно рациональными механизмами ценообразования, а вот поведение инвесторов может быть иррациональным. Авторы CFA Institute выделили шесть предубеждений, с которыми сталкиваются люди в процессе распределения активов в своем инвестиционном портфеле (на самом деле «аномалии поведения» (biases) гораздо более многочисленны). Мы приведем их список и расскажем о стратегиях, которые помогут справиться с поведенческими проблемами.
1. Неприятие потерь (Loss aversion)
Неприятие потерь — это поведенческая аномалия, при которой люди испытывают больше дискомфорта от потери, чем удовольствия от получения прибыли. Это связано с тем, что с увеличением уровня богатства каждый дополнительный доллар становится менее ценным (речь идет о понятии предельной полезности богатства).
Обычно считается, что диверсифицированный портфель, составленный из нескольких классов активов, обеспечивает приблизительно симметричное распределение доходности вокруг положительной ожидаемой средней доходности. Теория финансовых рынков предполагает, что рациональный инвестор будет думать о риске как о дисперсии или отклонении от среднего ожидаемого результата. Однако из-за неприятия потерь инвестор придает большее значение негативным последствиям и воспринимает риск не как отклонение от средней ожидаемой доходности, а скорее как возможность потери части или всего капитала. Склонность инвестора к неприятию потерь может помешать ему сохранить заранее выбранное распределение активов во время рыночной турбулентности.
Пример. Одним из примеров неприятия потерь может служить ситуация, когда инвестор не желает принимать небольшой убыток по позиции, даже будучи уверенным в необходимости продажи, и продолжает держать бумагу. Такое поведение рано или поздно приведет к потерям, к которым инвестор не был готов.
Еще один пример — нежелание брать на себя риск инвестирования в акции, а ограничиться лишь безрисковыми инструментами. В таком случае инвестор фокусируется лишь на риске потери капитала и упускает возможность не только снизить риск всего портфеля, но и увеличить потенциальную доходность.
Как справиться. Первый способ смягчения последствий такой аномалии — посмотреть на риск с точки зрения вероятности недостижения инвестиционной цели, то есть вероятности того, что портфель не сможет достичь той доходности, на которую инвестор рассчитывал при планировании своей стратегии. Если инвестор заранее оценит и примет риск возможных потерь, ему будет легче не поддаться панике.
Второй способ — иметь разные портфели для разных целей. Портфели для самых приоритетных целей должны состоять преимущественно из активов с низким уровнем риска или вовсе безрисковых активов, а для достижения менее важных целей могут быть использованы более рисковые активы.
2. Иллюзия контроля (Illusion of control)
Иллюзия контроля — это предубеждение, основанное на иррациональной вере инвестора в то, что он способен влиять на события, которые объективно от него не зависят (или зависят в гораздо меньшей степени). Если инвесторы считают, что они располагают уникальной информацией и способны предсказать будущую динамику цен, их уверенность может сыграть с ними злую шутку. Она склоняет их к спекуляциям, концентрированным позициям, частой смене весов активов в портфеле и другим рискованным поступкам.
Пример. Понимание операционных процессов в компании, в которой работает сотрудник, повышает уверенность, что ситуация находится полностью под контролем. По этой причине он может увеличить долю этой компании или сектора в своем инвестиционном портфеле. Такое поведение приводит к недостаточной диверсификации и слишком концентрированным позициям, что повышает общий риск портфеля.
Еще одним примером иллюзии контроля служит уверенность в том, что наличие особых навыков и прошлые успехи дают инвестору контроль над будущими результатами. Это приводит к чрезмерным спекуляциям — росту числа сделок и, соответственно, дополнительным торговым издержкам.
Как справиться. Принять, что рынок большую часть времени эффективен (то есть доступная рынку информация в целом уже отражена в ценах), а также использовать глобально диверсифицированный портфель в качестве отправной точки для определения потенциальной доходности, риска и распределения весов. Это поможет снизить негативные последствия иллюзии контроля. Подход к распределению активов через глобально диверсифицированный портфель основан на базовых принципах CAPM, современной финансовой теории Марковица и теории эффективности рынка. Чтобы процесс распределения активов оставался объективным, любые отклонения выбранного портфеля от портфеля глобального рынка должны быть тщательно продуманы.
3. Ментальный учет (Mental accounting)
Ментальный учет основан на том, что люди недооценивают взаимозаменяемость денег. Каждый отдельный рубль имеет для потребителей свою ценность в зависимости от источника и регулярности поступлений. Так, доходы, которые человек ожидал и на которые рассчитывал, зачастую идут на траты первой необходимости, такие как жилье, еда и одежда. Неожиданные доходы, в свою очередь, могут быть потрачены спонтанно и нестандартно, например, на предметы роскоши, развлечения и поездки.
Психологическая лояльность, которую проявляют инвесторы во время ментального учета, может также сподвигнуть их придать большую ценность тем активам, что уже есть в портфеле. В этом случае человек будет игнорировать возможность заменить такие активы на более перспективные.
Пример. Представим, что в конце года компания выплачивает сотрудникам премию. Сотрудники заранее не знают размер выплат и могут об этом лишь догадываться. Если сумма выплаты превысит ожидаемую, разница, как правило, будет направлена на те категории, по которым траты вовсе не планировались (например, на развлечения или путешествия), а, допустим, не на пополнение инвестиционного портфеля.
Как справиться. Подход для снижения зависимости от такого предубеждения тот же, что и при неприятии потерь: разделять портфели и классы активов в них по критерию важности целей, для достижения которых эти портфели были собраны. Чем приоритетнее цель, тем меньшая доля рисковых активов должна в нем находиться.
4. Предвзятость в отношении новизны (Recency Bias)
Предубеждение связано с преувеличением важности новой информации (недавних наблюдений или более полным набором долгосрочных наблюдений). В вопросе распределения активов предвзятость в отношении новизны может принимать форму частого изменения доли инструментов в ответ на новости финансовых СМИ.
Пример. Предвзятость в отношении новизны лучше всего проявляется в стратегии моментума, когда инвестор полагается на продолжение тренда. Сторонники этой стратегии уверены, что если актив рос в прошлом, вероятность его роста в будущем возрастает. В таком случае инвесторы увеличивают долю активов, которые находятся вблизи или уже на своих исторических максимумах. Более рациональным поведением было бы ребалансировать портфель согласно заданным пропорциям, сокращая позицию в сильно выросших активах и увеличивая в упавших.
Как справиться. Самыми лучшим средством защиты от предвзятого отношения к недавним событиям является четкое понимание и следование своей инвестиционной стратегии. Грамотно составленная стратегия заранее отвечает на вопросы: что, когда и в каких объемах нужно покупать или продавать?
5. Эффект фрейминга (Framing Bias)
Фрейминг — когнитивное искажение, при котором восприятие или реакция человека на событие может меняться в зависимости от формы подачи информации. В инвестировании на выбор пропорции активов влияет то, каким образом представлена информация о риске и доходности актива. Доходность может быть указана как в абсолютных (рублевом/долларовом выражении), так и относительных величинах (процентах). Понятие риска также может быть воспринято по-разному: риск волатильности, риск полной потери капитала, риск недостижения инвестиционных целей — все они имеют для инвестора различную степень важности и по-разному влияют на принятие решений.
Пример. Способ подачи информации в инвестиционном сообществе может влиять на то, насколько привлекательным выглядит тот или иной актив. Сравните два высказывания:
- «Во втором квартале прибыль на акцию составила $1,36 по сравнению с ожиданиями в $1,41».
- «Во втором квартале прибыль на акцию составила $1,36, показав рост на $0,15 по сравнению с предыдущим кварталом, когда она составляла $1,21».
Очевидно, что второй вариант будет расценен инвесторами гораздо позитивнее, чем первый. И, хотя цифры одинаковые, в первом случае мы можем увидеть падение цены акции из-за неудовлетворенных ожиданий, а во втором — получить рост цены на фоне роста прибыли компании.
Как справиться. Чтобы преодолеть эффект фрейминга, стоит использовать дополнительную информацию. Например, главная мера риска — стандартное отклонение (дисперсия или волатильность средней ожидаемой доходности) может быть дополнена таким показателем как VaR (Value at Risk, стоимостная мера риска), а также вероятностью недостижения инвестиционных целей (shortfall probability). Исторические стресс-тесты и симуляции Монте-Карло тоже могут быть использованы для более точного информирования о рисках.
6. Эвристика доступности (Availability Bias)
Эвристика доступности представляет собой интуитивный процесс, когда более вероятным или часто происходящим кажется то событие, которое легче вспоминается.
Пример. Инвесторы, которые столкнулись с проблемой ликвидности (невозможностью продать актив быстро по цене близкой к рыночной) во время мирового финансового кризиса 2008 года, в будущем предпочитали более ликвидные инструменты из-за страха повторения подобных событий.
Другой пример. Одним из предубеждений, связанных с эвристикой доступности, можно считать Home bias — склонность инвестировать лишь в активы своей страны. При таком подходе риск портфеля растет, а потенциальная доходность может снизиться.
Еще один пример. Из-за эвристики доступности во время медвежьих рынков акции торгуются гораздо ниже своей внутренней стоимости. Инвесторы, видя падение цен акций и полагая, что этот тренд продолжится дальше, продают активы по самым невыгодным для них ценам.
Как справиться. Лучший способ побороть это предубеждение — собрать глобальный портфель из разных классов активов и придерживаться заранее определенной торговой стратегии. Чтобы увидеть всю прелесть диверсификации, достаточно сопоставить риск глобального портфеля с риском портфеля, составленного из активов одной страны даже с самой стабильной экономикой. Вывод будет очевиден: инвестору не стоит увлекаться одним рынком, даже если он ему очень нравится (в том числе из-за доступности информации). Следует позаботиться о том, чтобы в портфеле присутствовали как развитые рынки, так и развивающиеся.
Как мы видим, лучшей защитой против неэффективного распределения активов является ясное понимание инвестиционных целей, а также четкое следование заранее определенной стратегии. Взяв за основу глобальное распределение активов, инвестор увеличивает свои шансы на построение наиболее эффективного портфеля.
Информация в тексте не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Решение об использовании ценных бумаг и любых других финансовых инструментов пользователь принимает самостоятельно.
