Риск портфеля инвестора зависит от уровня корреляции между акциями и облигациями. В течение двух последних десятилетий она была низкой, эти классы активов показывали обратную взаимосвязь, что инвесторы учитывали при диверсификации портфеля. Однако в XX веке все было ровно наоборот. И вполне возможно, что высокая инфляционная неопределенность приведет к повторению истории. Инвестиционная компания AQR Capital Management проанализировала факторы, влияющие на рост корреляции между акциями и облигациями в США, и предложила практические шаги, которые помогут инвесторам защититься от дополнительного риска. Приводим основные выводы их исследования.
Корреляция — это статистическая взаимосвязь двух или нескольких величин. Измеряют такую взаимосвязь с помощью коэффициента корреляции. Он принимает значения от -1 (обратная корреляция) до +1 (полная корреляция). При обратной корреляции цены активов двигаются в противоположных направлениях: один растет, другой падает. Полная корреляция означает, что цены активов двигаются в одном направлении: или оба растут, или оба падают. Чтобы достичь хорошей степени диверсификации, нужно подбирать в портфель активы с низкой корреляцией или взаимосвязью.
На протяжении прошлого столетия во многих инвестиционных портфелях акции служили главным источником доходности, а вложения в облигации были основным способом диверсификации рисков. Однако за последние 20 лет взаимозависимость между двумя классами активов стала сильно отличаться от той, какой она была большую часть XX века. Облигации стали не просто уменьшать риск портфеля (как это было на протяжении большей части 1900-х годов), но и приносить дополнительную доходность, когда фондовые рынки акций несли убытки. Для поколения инвесторов, начавших свой инвестиционный путь в 2000-х, такое положение вещей может показаться удивительным, однако исторически отрицательная корреляция между акциями и облигациями была скорее исключением, чем правилом.
График ниже показывает скользящую 10-летнюю корреляцию между американскими акциями и облигациями с начала двадцатого столетия до второй половины 2022 года, голубые области — средний показатель корреляции в XX и XXI веках.
Примечание. Вертикальная ось — «Коэффициент корреляции»
В прошлом веке было лишь три периода, когда корреляция пересекала нулевую отметку, но не задерживалась в отрицательной зоне. Два десятилетия XXI века, однако, акции и облигации показывали обратную взаимосвязь.
Что означает рост корреляции между акциями и облигациями для инвесторов?
Для портфеля, состоящего исключительно из двух классов активов (к таким портфелям относится и эталонный 60/40, где на акции приходится 60%, а на облигации — 40%), основным следствием роста корреляции становится повышение общего уровня риска. Если корреляция между акциями и облигациями вырастет с -0,5 до +0,5, волатильность портфеля (60/40) увеличится приблизительно на 20%, а для портфеля с большей долей безрисковых активов (например, 40/60) риск возрастет еще сильнее.
Если риск-профиль инвестора остается прежним, то такой рост волатильности приведет к необходимости снизить долю рисковых активов, чтобы привести общий уровень риска портфеля к заданному изначально уровню. А это, в свою очередь, снизит и ожидаемую доходность.
Примечание. Вертикальная ось — «Волатильность портфеля», горизонтальная ось — «Корреляция между акциями и облигациями»
Что влияет на уровень корреляции между акциями и облигациями?
Исследователи определили четыре макроэкономических сценария.
- Рост экономической активности (Growth Up). Сопровождается выходом позитивных новостей и показателей, сигнализирующих об экономическом росте, ростом ожиданий инвесторов о будущих денежных потоках компаний.
- Снижение экономической активности (Growth Down). Напротив, сопровождается выходом негативных новостей и показателей, сигнализирующих об экономическом упадке, снижением ожиданий инвесторов о будущих денежных потоках компаний.
- Рост инфляции (Inflation Up). Сопровождается выходом новостей и показателей, сигнализирующих о росте общего уровня цен.
- Снижение инфляции (Inflation Down). Сопровождается выходом новостей и показателей, сигнализирующих о снижении общего уровня цен.
На графике ниже эксперты разделили данные за 50 лет на периоды роста и снижения экономической активности и инфляции. Для каждого периода была рассчитана доходность двух классов активов с поправкой на риск (коэффициент Шарпа) относительно среднего коэффициента Шарпа за весь период исследования. Это позволяет оценить, какую доходность с поправкой на риск показывает актив при различных макроэкономических сценариях относительно средней доходности за весь период.
Коэффициент Шарпа измеряет, насколько хорошо доходность портфеля компенсирует его риск. Если у двух портфелей с одинаковой доходностью разные коэффициенты Шарпа, то портфель с более высоким значением будет менее рисковым. Если этот параметр близок к нулю, то портфель приносит минимальную доходность на единицу риска.
Примечание. Вертикальная ось — «Разница между коэффициентом Шарпа и его долгосрочным средним значением», горизонтальная ось — «Рост экономической активности», «Снижение экономической активности», «Рост инфляции», «Снижение инфляции»
Как мы видим, периоды снижения инфляции (Inflation Down) предпочтительны для обоих классов активов, что неудивительно: в периоды сокращения инфляционного давления растут реальные денежные потоки, получаемые от инвестиций в облигации с фиксированным купоном, и дивиденды от акций. Периоды роста инфляции неблагоприятны для двух классов активов (и для облигаций в большей степени, чем для акций). Так, если при снижении инфляции реальные денежные потоки растут, то при ее росте они, наоборот, снижаются. В целом можно заметить интересную особенность: два класса активов ведут себя одинаково в инфляционные и дефляционные периоды и различно — в периоды роста и снижения экономической активности.
Вывод, к которому пришли исследователи: когда неопределенность относительно инфляции высока, корреляция между двумя классами активов возрастает. Когда неопределенность относительно будущего экономического роста высока, корреляция между активами снижается. Другими словами, акции и облигации лучше диверсифицируют портфель, когда преобладают новости об экономическом росте, и хуже — когда преобладают новости об инфляции.
Для обозначения «неопределенности роста» использовалась скользящая 10-летняя волатильность годового изменения индекса промышленного производства США, а для «неопределенности инфляции» — скользящая 10-летняя волатильность годового изменения индекса потребительских цен США.
Возникает вопрос: какой из факторов (экономический рост или инфляция) в большей степени влияет на степень корреляции активов? По мнению аналитиков, неопределенность относительно роста цен сильнее влияет на корреляцию между акциями и облигациями, чем экономическая активность. При этом особое значение принимает именно факт наличия неопределенности, а абсолютные значения инфляции практически не оказывают влияния на корреляцию.
Другие страны
Выводы авторов исследования о наличии прямой взаимосвязи роста корреляции с неопределенностью относительно инфляции и обратной — с неопределенностью относительно экономического роста подтверждают данные и для других стран: для Германии, Японии, Франции, Великобритании и Италии с 1960 года по 2022 год. Взаимосвязь особенно хорошо прослеживается на примере Германии и менее существенна для Италии (предположительной причиной назван низкий кредитный рейтинг Италии, облигации этой страны в меньшей степени воспринимаются инвесторами в качестве безрискового актива).
Что делать инвесторам в периоды изменения корреляций?
Основной способ защититься от риска изменения корреляций — добавить в портфель альтернативный класс активов, корреляция которого с акциями и облигациями находится на низком уровне. Ниже приведен график необходимого веса такого актива (предполагая, что его корреляция с двумя классами активов равна нулю) в портфеле в зависимости от изменения корреляции между акциями и облигациями. Чем выше корреляция между акциями и облигациями, тем больший вес альтернативного класса должен использовать инвестор для сохранения заранее определенного риск-профиля.
Примечание. Вертикальная ось — «Вес альтернативного класса актива», горизонтальная ось — «Корреляция между акциями и облигациями»
В качестве примера актива с околонулевой корреляцией для акций и облигаций предлагаются несколько вариантов:
- Низколиквидные активы, такие как инвестиции в частные непубличные компании, и предоставление такого рода компаниям займов. Ввиду отсутствия у этих активов рыночных цен, они могут обеспечить защиту капитала во времена волатильности на фондовых рынках.
- Сырьевые товары, как правило, слабо коррелируют как с акциями, так и с облигациями и обеспечивают более сильную диверсификацию в периоды инфляционной неопределенности.
- Авторы также приводят в пример короткие продажи и маржинальную торговлю для достижения нейтральной рыночной позиции (market neutral position). Однако, по нашему мнению, такой вид снижения рисков в меньшей степени относится к инвестированию, а больше к активной торговле, его можно использовать только профессиональным участникам рынка, осознающим наличие дополнительных рисков.
- Еще одним примером, относящимся к активной торговле, названы следование трендовой (покупка и продажа актива в зависимости от того, в каком тренде, восходящем или нисходящем, находится цена актива) и макростратегиям (основанной на новостном фоне, макроэкономических, геополитических и других данных, с целью предсказать их влияние на широкий рынок). Такой подход также скорее подходит активным трейдерам, а не долгосрочным инвесторам.
На момент написания статьи (сентябрь 2022 года) инфляционная неопределенность, несомненно, выше, чем была в течение последних нескольких десятилетий, однако долгосрочные инфляционные ожидания все еще находятся на довольно низких уровнях. И хотя корреляция между акциями и облигациями остается негативной, нет оснований полагать, что ситуация не вернется к той, которая наблюдалась большую часть XX века. Например, за первую половину 2022 года портфель, состоящий из 60% акций и 40% облигаций США, показал худшую доходность с 1960 года. Изменение статуса-кво, когда двух классов активов будет недостаточно для полноценной диверсификации, может стать дополнительным «черным лебедем» для инвесторов.
Для инвесторов в фонды FinEx мы публикуем корреляции между нашими фондами в ежеквартальных выпусках риск-монитора.
Информация в тексте не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Результаты инвестирования в прошлом не определяют доходы в будущем. Решение об использовании ценных бумаг и любых других финансовых инструментов пользователь принимает самостоятельно.
