Инфраструктура предоставления ликвидности ETF. Действующие лица, хроника последних событий и предпринимаемые меры для восстановления эффективной работы маркет-мейкера

Многие инвесторы, использующие акции ETF в своих портфелях, полагают, что ликвидность (возможность купить и продать акции по цене, близкой к справедливой) по этим акциям предоставляет непосредственно фонд, ETF-провайдер или управляющая компания. Это не так: фонд ни де-юре, ни де-факто не взаимодействует с покупателями или продавцами акций на биржевом (вторичном) рынке. Работа по обеспечению ликвидности, как правило, возложена на специальных агентов — маркет-мейкеров (ММ). Для полноценной работы ММ должны быть выполнены определенные условия, прежде всего связанные с полноценным доступом к рынку и капиталу. Разбираемся подробнее.

Все активы фондов FinEx ETF находятся в безопасности — на счетах, открытых в Citi, одном из крупнейших депозитариев в мире. Их сохранность обеспечена и не находится под вопросом.

Роли в организации поставки ликвидности

1. Поставщиком ликвидности для всех фондов FinEx ETF, кроме FXKZ, является крупный международный маркет-мейкер ETF — компания GHCO. Благодаря продвинутой IT-системе и огромному опыту GHCO «делает рынок» большинства сложных для ММ биржевых продуктов на европейском рынке. Почему вы могли ранее не слышать это имя? Это не банк и не брокер в классическом понимании. Во всем мире бизнес ММ почти всегда отделен от брокерского бизнеса, так как связан совсем иными рисками: требует открытия собственных позиций и принятия риска неполного хеджирования при квотировании ETF. Работа ММ на рынке ETF далеко не простая и, увы, не по плечу многим неспециализированным профучастникам.
2. Инфраструктуру доступа на российский рынок для ММ предоставляет крупный английский институциональный брокер Sova Capital, который, в свою очередь, использует услуги российского брокера «МКБ Инвестиции» для обеспечения доступа к Московской бирже.
3. Наличие в цепочке российского юрлица «МКБ Инвестиции» является требованием регулирования, так как роль ММ на Московской бирже может осуществлять только российский профучастник. Формально, с точки зрения договора с Московской биржей, именно «МКБ Инвестиции» является маркет-мейкером. Однако ликвидность предоставляет GHCO. Трудно разобраться в цепочке, которая с 2013 года обеспечивает ликвидность ETF? Помогаем разбираться дальше.

Таким образом, роли участников процесса распределены следующим образом.

• GHCO делает «рыночную работу»: использует собственный и заемный капитал, котирует ETF (предоставляет котировки на покупку и на продажу), максимально хеджируя свои риски, принимает на себя риски, которые не могут быть полностью устранены. В зависимости от баланса спроса и предложения GHCO обращается напрямую в фонд (например, FinEx Funds ICAV) для подписки на новые акции или погашения ранее выпущенных. Если в результате операций с FinEx ETF у него возник дефицит акций, подписывается на новые. Если возникает избыток акций, погашает излишки.
• Sova Capital — иностранный брокер (зарегистрирован в Великобритании), который оказывает инфраструктурные услуги маркет-мейкеру по доступу на российский рынок через партнерского брокера «МКБ Инвестиции» (РФ).Кроме того, Sova Capital предоставляет финансирование GHCO под залог активов, для того чтобы у GHCO было больше «патронов» для покупки или продажи акций фондов на Московской бирже. Данная роль крайне важна, так как  связана в том числе с финансированием операций маркет-мейкера. Особенно для российского рынка, где операции намного более «затратны» в части использования капитала, чем на европейских и американских биржах.Какие масштабы «повышенных требований» на рынке РФ? Например, даже чтобы выставить заявки на российской бирже, потребуется обеспечение активами, а объем капитала, который необходим для котирования, как минимум в 10 раз превышает европейские требования. Это серьезная нагрузка на ММ, которому для эффективной работы как раз нужен бесперебойный доступ к финансированию.
• «МКБ Инвестиции» организует «транспорт» —доставку котировок до Московской биржи, а также выступает официальным ММ фондов в соответствии с российским законодательством.

Хроника развития событий, которые привели к временному изменению режима работы маркет-мейкера

24 февраля 2022 года

• ВС РФ начинают спецоперацию.
• Высокая волатильность по всем классам активов (не только российских)
• Проблемы с ликвидностью в валютной паре RUBUSD, особенно на фоне остановки биржевых торгов. Спреды на внебиржевом рынке около 3,5% в паре USDRUB при стандартном спреде близком к нулю.
• Инфраструктура фондов работает. Идут подписки и погашения, все текущие операции фондов осуществляются в обычном режиме.
• Технически все элементы инфраструктуры ММ (МКБ Инвестиции, Sova Capital, GHCO) функционируют в стандартном режиме, однако иностранные финансовые институты в ожидании санкций «режут лимиты» по всему, что инфраструктурно связано с Россией. Исчезает ликвидность в евробондах, сокращаются кредитные линии и контрагентские лимиты.
• С учетом ситуации на рынке маркет-мейкер не может поддерживать приемлемый спред до того момента, как восстановится нормальное функционирование рынков базовых активов и финансирования.
• Во второй половине дня ММ выходит во все валютные стаканы для того, чтобы «в бою» оценить ситуацию с ликвидностью и чистым спросом на инструменты, но в условиях крайне высокой волатильности, отсутствия арбитражеров (за счет операций между рынками и рублевыми/валютными стаканами, действуя в своих собственных интересах, обеспечивают более эффективное ценообразование). Становится еще более очевидно, что поддержание разумных спредов невозможно. Напомним, что широкие спреды на рынке ETF при ликвидном активе внутри фонда эквиваленты необоснованной комиссии за использование инструмента.
• FinEx ETF публикует рекомендацию инвесторам не совершать поспешных действий с портфелем.

25 февраля 2022 года

• Продолжается спецоперация ВС РФ.
• Происходит временное снижение волатильности на фоне заявлений США о том, что они не будут участвовать в защите Украины.
• Одновременно продолжается резкий рост контрагентских рисков на фоне уже фактического введения санкций со стороны США и ЕС.
• Доверие между участниками рынка снижается, включаются механизмы автоматической защиты иностранных финансовых институтов от российских рисков.
• Рынок некоторых активов, например, еврооблигаций российских банков остается парализованным.
• Текущие операции фондов на первичном рынке (подписки/погашения) осуществляются в обычном режиме.
• В ответ на внезапные сложности с финансированием у иностранных контрагентов, Sova Capital временно приостанавливает маржинальное финансирование всем клиентам, в том числе ММ. Как результат, резко сокращается возможность ММ осуществлять операции на российском рынке.
• Санкции задели двух крупнейших брокеров ВТБ и Открытие. Клиенты этих организаций в России не могут осуществить покупку иностранных ценных бумаг.
• Появляются сообщения, которые ошибочно воспринимаются клиентами брокеров как указание продавать все иностранные акции, включая ETF.
• По ряду инструментов, например FXRU/FXRB, ситуация с ликвидностью базового актива не улучшается (на рынке еврооблигаций просто нет ни покупателей, ни продавцов, хотя фундаментально способности обслуживать свои долги у компаний практически не изменились). Ситуация на рынке валютных форвардов становится парадоксальной – форвардный спред между рублем и долларом становится отрицательным!
• В таких условиях маркет-мейкер обсуждает альтернативные способы предоставления ликвидности со своими контрагентами с учетом очередного санкционного пакета, который в моменте влияет на скорость расчетов между участниками процесса предоставления ликвидности и стоимость капитала.

26 февраля 2022 года

• Продолжается спецоперация ВС РФ.
• ЕС, США и другие страны объявляют о дополнительных беспрецедентных санкциях в отношении российских финансовых институтов, а также Банка России.
• Маркет-мейкер фонда анализирует ситуацию, чтобы по мере снижения неопределенности относительно ввода новых санкций, восстановить нормальный процесс доставки ликвидности акций ETF на рынок с учетом новых условий расчетов и доступа на российский биржевой рынок.

Мы продолжим оперативно обновлять информацию.

Обращение к клиентам 

• Все активы фондов FinEx ETF находятся в безопасности, так как являются активам европейских фондов для неограниченного круга инвесторов в ЕС. Активы инвесторов находятся на счетах, открытых в Citi, одном из крупнейших депозитариев в мире. Сохранность активов обеспечена и не находится под вопросом. По мере того как у провайдеров ликвидности будет восстанавливаться доступ к ликвидности, инвесторы смогут получить доступ к торгам акциями ETF.
• Разумеется, некоторые активы испытывают большее влияние рыночных рисков, например, российские акции или еврооблигации. Однако благодаря европейской «прописке» инфраструктуры фондов риск утраты капитала, по нашим оценкам, в последние дни не изменился.
• Мы понимаем, что сейчас никому не хочется слышать объяснения, всем бы хотелось увидеть решение, которое обеспечит восстановление ликвидности по всем акциям FinEx ETF.
• Мы полностью открыты в коммуникации с инвесторами FinEx ETF и делаем все возможное, чтобы помочь нашим партнерам найти эффективное решение.
• Призываем всех инвесторов помнить, что FinEx ETF продолжают оставаться надежным инструментом долгосрочного обеспечения защиты капитала. В отличие от долларов, которые в ряде случаев нельзя снять в банке, или рублей, которые могут стремительно обесцениться, валютные ETF на вашем счете депо защищают вас от девальвации рубля и утраты активов в случае введения санкций в отношении кредитных организаций.