Гипотеза эффективного рынка — одна из главных инвестиционных теорий, которая на протяжении нескольких десятилетий служит теоретическим обоснованием работоспособности пассивных (индексных) стратегий инвестирования. Рассказываем, что это за гипотеза, приводим аргументы сторонников и противников ГЭР, а также объясняем, почему именно эта теория важна для понимания принципов работы финансовых рынков.
История возникновения и принцип работы гипотезы эффективного рынка
Первые работы, связанные с попыткой объяснить движения цен на активы (в первую очередь акции), появились в начале XX века. Французский математик Луи Башелье в 1900 году провел анализ фондового рынка, в котором продемонстрировал случайность ценообразования на нем. Его работа подтверждает статистическую независимость доходности акций во времени (доходность сегодня ничего не говорит о величине будущей доходности). «Вероятность роста цены в любой момент времени равна вероятности ее падения, — пришел к выводу математик, — а математическое ожидание спекулянта равно нулю». Башелье охарактеризовал доходность акций как то, что впоследствии будет называться «случайное блуждание» (Random Walk). Таким образом, можно считать, что он один из первых использовал физическое явление (броуновское движение) для объяснения поведения котировок в мире финансов. Позже Башелье опубликовал и другие работы, доказывающее случайное поведение цен на фондовых рынках. К сожалению, его математические исследования не нашли широкой поддержки научного сообщества и игнорировались экономистами до 1950-х годов.
В 1955 году американский математик Леонард Джимми Сэвидж обнаружил работу Башелье и разослал своим коллегам письма с вопросом, знают ли они о существовании французского математика и его работ. После этого экономисты наконец обратили внимание на идеи Башелье, а главным их популяризатором стал Пол Самуэльсон, лауреат Нобелевской премии по экономике. Самуэльсон в своих исследованиях внес большой вклад в развитие идеи о рыночной эффективности и дал краткую формулировку ГЭР: «На конкурентных рынках на всякого продавца найдется покупатель. Если можно быть уверенным, что цена вырастет, значит, она уже выросла».
На рубеже 1950—1960 годов появилось достаточное количество научных трудов, которые объясняли случайную природу движения цен на фондовых рынках. К наиболее известным можно отнести исследования Холбрука Уоркинга, Гарри Робертса, Мори Осборна, Альфреда Коулза, Бенуа Мандельброта и других.
В 1960-х годах Юджин Фама, сыгравший важную роль в развитии современных финансов, также использовал модель «случайного блуждания» Башелье, чтобы показать, что методы технического анализа бесполезны для прогнозирования доходности акций. Фама предположил, что единственное, что можно предсказать, — это тот факт, что динамика фондового рынка непредсказуема.
Для подтверждения уже известных наработок по этой теме и выдвижения своей гипотезы эффективного рынка Фама проанализировал, что происходит с ценами на финансовые активы, когда на рынки поступает новая информация. Он пришел к выводу, что вся доступная информация о ценных бумагах уже заложена в их стоимость, поэтому любые попытки предсказать будущее движение цен обречены на провал.
Гипотеза эффективного рынка (Efficient Markets Hypothesis, EMH) — финансовая теория, официально выдвинутая Юджином Фамой в 1960—1970-х годах. Согласно ей, все акции торгуются по их справедливой стоимости, поэтому практически невозможно систематически «переигрывать рынок», то есть получать доход выше, чем в среднем по рынку.
В первоначальных публикациях Фамы эффективный рынок определялся как рынок, который «быстро приспосабливается к новой информации». Но два десятилетия спустя определение было пересмотрено, поскольку получение и передача данных и новой информации стала осуществляться гораздо быстрее благодаря развитию и широкому распространению интернета. Это мотивировало Фаму в 1991 году скорректировать свою гипотезу. В новом определении она предполагает, что рынок «полностью отражает всю доступную информацию». В этом смысле гипотеза подразумевает, что невозможно получить избыточную доходность с помощью особых знаний или инсайдерской информации о ситуации на фондовом рынке. Кроме того, поскольку вся информация отражается в цене, единственным фактором, способным повлиять на цену, — будут новости, которые выйдут в будущем. Так как новости непредсказуемы, следовательно, рынок следует принципу «случайного блуждания». Другими словами, инвестирование в ценные бумаги, отобранные по какому-либо принципу, оказываются «азартной игрой» и поэтому постоянное превосходство над рынком является «невозможным подвигом», что делает активное инвестирование несостоятельным.
Три формы гипотезы эффективного рынка
Юджин Фама изложил свои идеи в статье «Эффективные рынки капитала: обзор теории и эмпирических исследований», опубликованной в 1970 году. В ней он разделил гипотезу эффективного рынка на три формы: слабую, полусильную и сильную. Чем «сильнее» форма, тем эффективнее рынок. Вот отличительные особенности каждой разновидности.
Слабая форма EMH: цены отражают всю доступную историческую информацию о динамике активов, технический анализ не может обеспечить инвестору избыточную доходность, фундаментальный анализ иногда может обеспечить избыточную доходность.
Полусильная форма EMH: цены отражают всю публичную информацию, ни технический, ни фундаментальный анализ не могут обеспечить избыточную доходность, только инсайдерская (закрытая) информация может быть полезна.
Сильная форма EMH: цены всегда отражают как общедоступную, так и частную (закрытую) информацию. Даже та информация, которая известна только топ-менеджменту компании, уже учтена в текущей цене акций компании. Таким образом, даже инсайдерские сведения не могут дать инвесторам преимущество в прогнозировании, которое позволит им постоянно получать доход, превышающий средний показатель по рынку.
Сторонники и противники гипотезы эффективного рынка
Как и любая широко обсуждаемая теория, гипотеза эффективного рынка имеет как сторонников, так и противников.
До того как в 1970-х годах появилась гипотеза эффективного рынка, главенствующую роль занимала теория, согласно которой значительное влияние на стоимость активов оказывала спекулятивная составляющая. Это убеждение было поддержано английским экономистом Джоном Мейнардом Кейнсом в 1936 году, который предположил, что, поскольку инвесторы принимают решения, основываясь на том, что, по их мнению, собираются делать другие инвесторы, цены на акции более тесно связаны со спекуляциями, чем с экономическими концепциями. Следует отметить, что Кейнс не был сторонником эффективных рынков и диверсификации. «Он был убежден, что концентрация — единственный способ инвестировать, а диверсификация — ошибочная стратегия», — пишет известный американский экономист-историк Питер Бернстайн в своей книге Capital Ideas: The Improbable Origins of Modern Wall Street. Сегодня многие по-прежнему считают, что именно мнения участников рынка могут привести к очень высоким или крайне низким ценам, поэтому акции не всегда торгуются по справедливой стоимости.
Принятие инвестиционных решений на основе предположений о поведении других инвесторов или исходя из того, насколько оптимистично или пессимистично другие относятся к определенным активам, не является примером рациональности. Поведенческие экономисты, которые считают, что люди по своей природе иррациональны, выступают против гипотезы эффективного рынка. Например, Ричард Талер провел исследование, показывающее, что рынки склонны «чрезмерно реагировать» на некоторые тенденции: когда акции демонстрировали хорошие результаты в течение 3—5 лет, они часто возвращались к своим средним значениям в течение следующих 3—5 лет. Такие резкие отклонения от «экономических основ» свидетельствуют о том, что текущие цены не всегда соответствуют «справедливой рыночной стоимости».
Впрочем, Юджин Фама никогда не считал, что эффективный рынок будет всегда эффективен на 100%. Случайные события, при которых цены активов отклоняются от справедливых, допустимы, так как абсолютно эффективных рынков (предполагающих наличие сильной формы EMH) пока не существует. Многие экономисты полагают, что с течением времени рынки могут становиться все более эффективными из-за роста скорости обработки информации.
Аргументом в пользу гипотезы эффективного рынка могут служить также эмпирические исследования, в которых сравнивалась эффективность активных и пассивных стратегий.
Так, согласно Morningstar Barometer 2022, доля активных фондов, показавших более высокую доходность по сравнению с пассивными фондами, снизилась в 2021 году до 45% (против 49% годом ранее). За 10-летний период единственными типами активно управляемых фондов, которые смогли превзойти индексные фонды хотя бы в половине случаев, были фонды акций роста США (компании малой капитализации), фонды акций развивающихся рынков, фонды недвижимости и некоторые облигационные фонды. Исследования показывают, что чем шире период наблюдения, тем большая доля управляющих отстает от пассивного индекса. То есть с каждым годом вероятность того, что управляющий, которому повезло на однолетнем периоде, продержит такие результаты более года, снижается.
Влияние гипотезы эффективного рынка на индустрию ETF
Гипотеза эффективного рынка получила широкое распространение. Частично этим можно объяснить такой рост популярности инструментов пассивного инвестирования, в том числе и ETF. Инвесторы из числа ее сторонников предпочитают инвестировать в пассивные индексные фонды, которые приносят среднерыночную доходность, и не готовы платить высокие комиссии за активное управление.
Таким образом, пассивная стратегия, подкрепленная гипотезой эффективного рынка, и невысокие комиссии за управление индексным фондом (включая биржевые фонды ETF) — это два ключевых аспекта, которые делают ETF привлекательными для современного инвестора. И статистические данные по приросту активов в индексных фондах за последнее время подтверждают это.
Вывод
Несмотря на альтернативные мнения и исследования, которые рассматривают некоторые отдельные эпизоды неэффективности финансовых рынков, — доказательств о существовании слабой и/или полусильной формы EMH тоже предостаточно. Консультант George Analytica Мартин Свэлл в 2011 году проанализировал историю научной мысли по теме гипотезы эффективного рынка и пришел к логичному заключению: «Строго говоря, гипотеза [прежде всего, в ее сильной форме] ложна, но по духу глубоко верна <...> До тех пор, пока текущая гипотеза не будет заменена лучшей гипотезой, критика имеет ограниченную ценность».
Информация в тексте не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Результаты инвестирования в прошлом не определяют доходы в будущем. Решение об использовании ценных бумаг и любых других финансовых инструментов пользователь принимает самостоятельно.
