Как устроено ценообразование на фьючерсном рынке?
Цена фьючерса ни в коей мере не является индикатором рыночных ожиданий относительно будущей цены актива. Отклонение котировок фьючерса от справедливого уровня в нормальных рыночных условиях немедленно приведет к арбитражной активности профессиональных инвесторов и быстрому возврату к справедливому уровню. Срочный рынок промышленных товаров (нефти, газа и металлов) отличается, например, от валютного рынка, включая рынок физического золота. Есть четыре фактора, определяющих стоимость фьючерса: собственно, текущая стоимость базового актива, стоимость денег, хранения и удобство (convenience).
Фьючерс дает возможность продать или купить актив в будущем по цене, определенной в момент его заключения. Таким образом инвестор может или купить физический товар сейчас, или заключить срочный контракт (фьючерс). В первом случае ему придется заплатить за хранение (при дефиците хранилищ — заплатить много) и понести расходы из-за необходимости платить здесь и сейчас. Альтернативные издержки связаны с отказом от возможности разместить деньги и получить доход. В обмен на это покупатель фьючерса получает гарантию, что когда ему этот товар понадобится, например, для производства бензина или целлофановых пакетов, то он у него гарантировано будет.
Третий фактор — особенный. Сonvenience yield (удобство, или готовность обладать — перевод, пожалуй, не вполне передает суть) — таким англоязычным термином принято называть это свойство. Этот фактор обычно имеет значение для промышленных товаров, важных для непрерывного производственного процесса, к таким товарам, например, относятся газ и промышленные металлы (медь, цинк и т. д.) и, конечно же, нефть. А вот для золота этот фактор, как правило, равен нулю: мало кто из использующих золото ценит физическое обладание. Ну, может быть, женщины на Ближнем Востоке и в Индии не согласятся, но тут речь про владение, а не про инвестиции.
Стоимость денег и хранения всегда подталкивает фьючерсную цену вверх. Чем больше времени остается до момента исполнения контракта, тем больше размер этих расходов, а следовательно, и форвардной премии. А вот влияние convenience yield неоднозначное. К примеру, излишек запасов нефти может вызвать затоваривание рынка и дефицит физических хранилищ. Тогда сonvenience yield будет подталкивать котировки дальних фьючерсов наверх (другими словами, разница между текущей ценой товара и его фьючерсной ценой будет увеличиваться). Кстати, именно это и произошло недавно: падение цен на нефтяные фьючерсы WTI было связано именно с затовариванием и дефицитом хранилищ, которое, по мнению участников рынка, не только сохранится, но и может ухудшиться в ближайшее время.
Котировки майских фьючерсов на нефть марки WTI на NYMEX в 20-х числах апреля 2020 года ушли в отрицательную зону, а за ними и фьючерсы на WTI, обращающиеся на Московской бирже, привязанные к американским.
Рост количества длинных позиций на фьючерсном рынке (спрос на контракты на покупку нефти) достиг рекордных значений, при этом мотивация инвесторов, предъявивших спрос на контракты, была противоречивой. Часть игроков рассчитывала на восстановление цены черной жижи после объявления новой сделки OPEC+. Другие, наоборот, ожидали снижения цены и реализовывали свои взгляды через короткие позиции в ETP (ETF) на нефть. Перекладывание фьючерсов из майских контрактов, завершавшихся 21 апреля, в более дальние контракты привело к серьезному дисбалансу спроса и предложения на фьючерсном рынке. Более дальние контракты выросли в цене, а ближайшие, наоборот, потеряли. Ситуация сохранялась менее двух суток и вернулась к норме уже 22 апреля.
Важная деталь: фьючерсы на NYMEX являются поставочными, то есть начиная с 23 апреля любой держатель контракта мог получить уведомление о том, что он должен принять физическую нефть на хранение. Спекулянт из просто любителя казино рискует стать любителем казино с нефтью, но без бочки. Для того чтобы этого не допустить, спекулянты стремятся избавиться от такой обузы. А если они медлят, то за них это делают риск-менеджеры брокеров. Обычно, когда на рынке нет затоваривания, на помощь приходят физические нефтетрейдеры, готовые взять на себя бремя поставки нефти в обмен на возможность заработать. Но в этот раз арбитражеры оказались не в силах исправить ситуацию. Наливные терминалы в специфицированных биржей хранилищах не могли принимать больше нефти, и спекулянты остались наедине друг с другом. Исход был очевиден, хотя такого драматизма не ожидал никто.
Все произошедшее вполне соответствует всему тому, что мы знали из экономической теории. Товар, в данном случае нефть, оказался в избытке, и выяснилось, что его дополнительная покупка и хранение в конкретном месте не имеет экономического смысла.
Однако некоторые продолжают видеть здесь не взаимодействие рыночных сил, а сбой матрицы. Часть самоуверенных и одновременно наивных спекулянтов, понесших значительные потери, теперь пытаются найти причины, почему за их обучение по «бразильской системе» должны заплатить сознательные участники рынка (инфраструктурные организации и маркетмейкеры, которые переносили ликвидность на российский рынок и хеджировались на NYMEX). Среди виновников пытаются указать и на нефтяной ETP USO.
Фонды на нефть
Как функционируют фонды на нефть, включая United States Oil Fund LLP (USO)? Их работа достаточно проста: они позволяют инвесторам вложиться во фьючерсные контракты на нефть (не в саму нефть!) плюс берут на себя заботу о переносе позиций из ближайшего фьючерса в более дальний. На этом функционал заканчивается — и большего от них ждать не стоит. Естественно, подобные инструменты не подходят для долгосрочных вложений в рынок, и большинство инвесторов это прекрасно понимает. Значительная часть инвестиций в фонд сделана институциональными инвесторами, например хедж-фондами. Они-то точно знают, что делают. Так, например, хедж-фонды часто используют подобные фонды для ставки на падение нефти. Для этого необходимо занять акции USO на рынке, например у прайм-брокера, который вместо того, чтобы искать их на рынке и занимать, просто создает их через авторизованного участника. При падении нефти растет количество ставок на дальнейший обвал котировок, и авторизованные участники создают новые акции — с тем, чтобы одолжить их игрокам, продающих в короткую. Такая практика называется create-to-lend («создать [акции фонда], чтобы одолжить»).
Итак, какую же роль сыграли USO и Ко в апрельской «резне» на рынке фьючерсов? Фонд привлек внимание широкой публики феноменальными темпами роста и долей, которую он занял на рынке фьючерсов на нефть марки WTI на NYMEX. Ежедневно с 17 по 21 апреля притоки в фонд превышали 0,5 млрд долларов. Одновременно с ростом активов под управлением росли и позиции, которые фонд формировал на фьючерсном рынке, это продолжалось до тех пор, пока его вложения в июньский контракт не достигли 27% от всех открытых позиций, превысив ограничение, установленное CFTC на уровне 25%. В ответ фонд был вынужден в экстренном порядке пересмотреть инвестиционную стратегию и начать инвестировать не только в ближайший фьючерс, но и в более дальние — вплоть до октября. Вряд ли фонд можно считать непосредственным источником падения котировок майских фьючерсов 20 апреля, так как к этому времени фонд почти неделю не держал их в портфеле (процесс перекладывания (roll over) был полностью завершен к 13 апреля).
Кроме того, рост спроса на акции привел к тому, что фонд выпустил все зарегистрированные регулятором акции. Далее он был вынужден выпустить уведомление о том, что создание дополнительных акций до регистрации изменений в проспекте невозможно (процесс погашения затронут не был). В результате отсутствия возможности выпускать новые акции фонд частично стал похож на «закрытый фонд» (closed end fund) — это конструкция, близкая к ЗПИФу.
Для ПИФа в отличие от ETF рыночный арбитраж невозможен, поэтому в условиях продолжающегося спроса на акции фонда возникла премия к рыночной цене на уровне более 36%.
Источник: Bloomberg
Другими словами, реализовался ключевой риск паевого фонда, который отсутствует у ETF. Тем не менее надо отдать должное менеджерам фонда. Их действия полностью соответствовали сложившейся ситуации. Во-первых, управляющий при первой возможности уведомил участников рынка и регуляторов, что количество акций в обращении достигло лимита и выпуск дальнейших акций требует одобрения изменений в проспекте со стороны регулятора. Во-вторых, видя медлительность регулятора, а также защищая листинг фонда на NYSE (акции, торгующиеся на этой площадке должны иметь минимальную цену), уже 22 апреля фонд объявил обратный сплит акций (reverse share split) из расчета восемь к одному. Таким образом в ночь с 28 на 29 апреля число акций уменьшится в восемь раз, а их стоимость пропорционально возрастет. Решится не только проблема будущего листинга, но и проблема количества акций, находящихся в обращении. В-третьих, видя экстраординарную ситуацию на рынке нефти, менеджеры фонда приняли решение о том, что будут использовать все доступные на рынке фьючерсы (по всей кривой) для предоставления доступа к рынку.
Кстати, отрицательные котировки на фьючерсном рынке спровоцировали вопросы: может ли возникнуть аналогичная ситуация с котировками фондов, вкладывающих в сырьевые фьючерсы? Такое развитие событий невозможно, так как акции или паи, в какой бы форме они не были бы выпущены, не могут иметь отрицательную стоимость. В наихудшем сценарии стоимость инвестиций обнулится.
Подчеркнем еще раз, USO не был источником проблем на рынке нефти, и, очевидно, что не был главным пострадавшим. Эта «почетная» роль, похоже, досталась розничным инвесторам, не слишком понимающим в инфраструктуре рынка.
В следующем посте, завершающем эту серию, мы расскажем о том, разумно ли розничным инвесторам использовать инструменты типа USO и какие с этим связаны риски.
Рынок нефтяных фьючерсов и фондов на их основе привлекает розничного инвестора эфемерной возможностью легкого заработка. Но если вы не знакомы с принципами оценки деривативов, у вас нет опыта реализации программ риск-менеджмента при торговле производными инструментами, а также вы не можете дать точную оценку понятиям «контанго» и «бэквордация» спросонья, то на этом рынке вам точно делать нечего. Это не снобизм, это реальное положение дел. Вложения в индустриальные товары не обеспечивают существенного улучшения структуры инвестиционного портфеля, однако связаны со специфическими рисками, с которыми большинство не то, что розничных, но и профессиональных инвесторов не могут и не умеют работать. Поэтому мы считаем, что доступ к товарному фьючерсному рынку для розничных инвесторов должен быть серьезно ограничен, так как большинство просто не понимает микроструктуру рынка и правил его функционирования.
А вот вложение в подобные USO фонды выглядит менее рискованной альтернативой, так как, во-первых, возможные потери инвесторов ограничены суммой инвестиций, и, во-вторых, они в точности делают работу, которую им доверяют как розничные, так и профессиональные инвесторы: позволяют получить эффективный доступ к фьючерсному рынку.
Главное — не использовать «фьючерсно-нефтяные» фонды для долгосрочного вложения в рынок. Часто инвесторы не понимают, что в долгосрочном периоде фонды типа USO просто являются машиной по сжиганию денег, а их инвестиционный результат никогда не будет равен изменению стоимости спотовой цены на нефть. Большая часть капитала будет потеряна из-за того, что инвестор будет систематически терять форвардную премию — постоянное перекладывание в более дорогие длинные фьючерсы (разница в цене в первую очередь связана со стоимостью хранения, встроенной во фьючерсные котировки). Уверены, что пример 2016 года, когда цены на нефть выросли на 45%, а USO обеспечил только 6%-ный рост стоимости является достаточно наглядным. Причем этот факт не был никогда секретом для профессиональных инвесторов — даже функционал BBG указывал, что вложения в этот фонд связаны с существенными скрытыми издержками и налоговыми рисками (фонд получил red light status от Bloomberg Intelligence).
Источник: Bloomberg
Еще раз повторим: мы далеко не в восторге от USO как части портфеля розничного инвестора, но вины в событиях апреля 2020 года на рынке нефтяных фьючерсов WTI нет (не было бы фонда, инвесторы воспользовались бы другим способом реализации своих инвестиционных стратегий). Целью фонда никогда не было повторение стоимости физического товара, а его инвестиционная декларация предполагала исключительно инвестирование в ближайший фьючерс, с чем фонд прекрасно справился — с поправкой на ограничения по концентрации, возникшие в ответ на лавинообразный рост спроса.
В отличие от многих частных инвесторов, пожинающих плоды своей беспечности, у фонда процесс перекладывания по кривой был выстроен эффективно и надежно. Процесс был завершен за неделю до пресловутого обвала котировок майского фьючерса в отрицательную зону. Как мы видим, использование инструмента позволило бы неквалифицированным инвесторам избежать проблем, с которыми они столкнулись на фьючерсном рынке. По крайней мере многим не пришлось бы размышлять о продаже квартиры для покрытия долга перед брокерами или персональном банкротстве.
