Биржевые фонды (ETF) и фьючерсы являются самыми популярными инструментами для вложения в золото среди профессиональных управляющих. По данным COMEX, средний ежедневный оборот по фьючерсам на золото составляет $35 млрд, а по крупнейшему ETF на золото GLD — $2 млрд.
Золотые ETF и фьючерсы жестко следуют за динамикой цен золота, дают быстрый и эффективный доступ к активу в рамках привычной биржевой инфраструктуры и, в отличие от операций с физическим товаром, не требуют внедрения сложных и дорогих операционных процедур.
Частному инвестору, прежде чем выбрать наиболее подходящий способ доступа на рынок золота, стоит разобраться в особенностях и различиях двух инструментов.
Что же такое фьючерс и с какими подводными камнями связано инвестирование в золото с помощью товарных деривативов?
Фьючерс — это биржевой инструмент, позволяющий купить или продать определенный финансовый актив по заранее определенной цене в установленный день. Для того чтобы избежать риска дефолта, оба участника должны предоставить бирже начальную маржу. Например, начальная маржа по июньскому фьючерсу на золото, торгующемуся на COMEX, составляет для спекулянта $9185.
В зависимости от динамики цены на базовый актив у инвестора может возникнуть обязательство увеличить маржу (в случае, если рынок идет против него) или получить возврат ранее размещенного обеспечения. Таким образом, при формировании позиции с помощью фьючерсов инвестор должен позаботиться не только о размещении начального обеспечения срочной сделки, но и быть готовым поставить дополнительный капитал. В результате возникает риск столкнуться с недостатком средств на счете вместе с ростом маржинальных требований. В этом случае позиция по фьючерсу может быть принудительно закрыта с убытками для инвестора.
Хорошо известно, что цена фьючерса на золото определяется несколькими факторами: стоимостью физического желтого метала, прямыми и альтернативными издержками, связанными с его физической покупкой (стоимостью денег) и хранением, а также плохо поддающимся оценке фактором ценности обладания (convenience yield). Последний фактор обычно имеет значение для промышленных товаров. Хороший пример — нефть: ее физическое наличие в определенной географической точке может оправдывать ценовую премию. Для золота, несмотря на некоторое промышленное использование, факт обладания не особенно ценится инвесторами. Поэтому премия «за обладание золотом» проявляется крайне редко. Форма «золотой» кривой обычно является достаточно стабильной. А вот в ситуации рыночного стресса, когда финансовые регуляторы пытаются победить панику, а инвесторы совершают хаотичные продажи активов, форвардная кривая на золото может приходить в движение. Например, в результате резкого снижения процентных ставок форвардная кривая, а вместе с ней и цена фьючерсов может неожиданно снижаться относительно цены физического товара. Другими словами, может возникать риск изменения форвардной премии.
Не стоит также и забывать о том, что товарный рынок на большинстве биржевых площадок, включая Московскую биржу, является фрагментарным: стоимость арбитража с другими биржевыми площадками может быть слишком высокой для эффективного ценообразования. Особенно ярко это может проявляться в ситуации стресса. Рынки пережили такой период в марте 2020 года, в результате стоимость золота, купленного с помощью фьючерса на разных площадках, может отличаться: ниже динамика июньских фьючерсов на золото на MoEx и COMEX, а также форвардные кривые, построенные в один и тот же момент времени (31 марта 2020 года в 18:30 МСК), — разница в котировках не может объясняться разницей в сроках погашения контрактов.
Источники: Bloomberg, FinEx
Таким образом, совершая сделки с фьючерсами, стоит помнить о риске фрагментарной ликвидности и, соответственно, о возможности неадекватного ценообразования.
Если инвестор планирует инвестировать в золото вдолгую, то важно не забыть про то, что фьючерс — срочный контракт, и рано или поздно придется столкнуться с необходимостью его роллирования. Так называется «перекладывание» из одного фьючерса в более дальний по сроку погашения. Эта процедура связана с дополнительными расходами на спреды и брокерские комиссии за сделку.
Естественно, у фьючерса есть одно неоспоримое преимущество перед ETF: его проще использовать для получения финансового рычага. Так что если вы активный и бесшабашный инвестор, то вы можете получить определенные торговые преимущества за счет краткосрочных операций с фьючерсом. Мы, очевидным образом, не агитируем и не приветствуем подобный способ инвестирования, но признаем удобство фьючерсов для решения этой конкретной задачи.
Какую работу делает ETF на золото?
Инструмент просто следует за заявленным индексом-бенчмарком, роль которого в фонде на золото выполняет лондонский утренний фиксинг (LBMA Gold Price AM) — цена на крупнейшем внебиржевом рынке физического золота в мире.
London Gold Market — такое было название у группы банков, определявших цену золота в XIX веке. В 1850 году это были N M Rothschild & Sons, Mocatta & Goldsmid, Pixley & Abell, Samuel Montagu & Co. и Sharps Wilkins. К 1919 году банкиры договорились устанавливать фиксинг-цены в офисе Ротшильда — Gold Price Fix. Так и продолжалось до 1987 года, когда Банк Англии посчитал, что рынку необходима независимая СРО, которая будет отвечать за вопросы хранения, поддержания и регулирования рынка мерных слитков. Так появилась London Bullion Market Association, которая и занималась вопросами фиксинга цены золота до 2015 года. После этого для увеличения прозрачности функции определения цены были переданы ICE Benchmark Administration (IBA). Цены назначаются в 10:30 (утренний фиксинг) и в 15:00 (вечерний фиксинг) по лондонскому времени (-2 часа от московского времени).
Инвестору, выбравшему ETF в качестве инструмента доступа на рынок золота, не нужно ни о чем заботиться. Вопросы маржинальных обеспечений, роллирования, структуры форвардной кривой и фрагментация ликвидности только в отдельных контрактах, а также любые другие проблемы, описываемые странными фразами и иностранными терминами, не должны тревожить. Как и с инвестициями в другие ETF, инвестору достаточно определиться с оптимальной структурой портфеля, аллоцировать средства, а вопросы точного повторения рынков оставить инвестиционному менеджеру фонда.
Помните, что сравнивать динамику стоимости ETF и фьючерса следует очень аккуратно. Во-первых, время торговых сессий для ETF и фьючерсов может существенно отличаться (это делает сравнение стоимости на конец торгового дня бессмысленным). Во-вторых, оценка ETF по стоимости чистых активов, например для FXGD, происходит по LBMA Gold Price AM (определяется в 12:30 по МСК, а для фьючерса на закрытие рынка, например для фьючерса на золото на MoEx, это 19:00, естественно, эти величины будут заметно отличаться, но ни опережение, ни отставание одного инструмента перед другим не будет говорить о наличии сравнительных преимуществ.
