«Эрдоганомика»: как устроена экономика Турции

За последние несколько лет Турция привлекла пристальное внимание ряда экономистов и обозревателей со всего мира. В первую очередь этому способствовала нетрадиционная монетарная политика ЦБ, которая до сих пор вызывает недоумение у ряда экспертов. Мы подготовили краткий обзор турецкой экономики, чтобы разобраться в структуре ВВП страны, ситуации с процентными ставками, инфляцией, динамикой курса лиры и впечатляющим ростом фондового рынка в 2022 году.

Какую роль Турция играет в мировой экономике 

Турция — страна с развивающейся экономикой (по классификации Международного валютного фонда) является среди прочих членом ВТО, ОЭСР и G20. Согласно данным Всемирного банка, на конец 2021 года Турция занимает 19-е место по уровню ВВП (817,5 трлн долларов США) с долей 2,1% в мире. Турецкая экономика сумела успешно побороть последствия пандемии COVID-19 и достичь темпов роста реального ВВП в 11,4% в 2021 году. За последнее десятилетие темпы роста ВВП Турции не были рекордными для региона, однако в последний раз годовое снижение реального ВВП наблюдалось лишь в 2009 году во время мирового экономического кризиса. 

Вот структура турецкого ВВП. На конец 2021 года основную долю занимает «Производство» (22,2%, по сравнению с 2020 годом его доля выросла на 3,1 процентного пункта). За ним следует «Оптовая и розничная торговля» (13%, рост на 0,6 п. п.). А замыкает тройку лидеров «Транспортировка и хранение» (8,8%, плюс 0,9 п. п. за год). 

Источник: TURKSTAT

Доля турецких товаров на мировых рынках с начала столетия более чем удвоилась, перешагнув отметку в 1% в 2021 году (с 0,43% в 2000-м). Рост экспорта в 2021-м на 32,9% позволил правительству пересмотреть целевой показатель на 2022 год в сторону повышения (с 231 млрд $ до 250 млрд $). Он также снизил дефицит торгового баланса страны (это когда объем импорта больше объема экспорта): в 2021 году Турция имела дефицит в 46,1 млрд $, что на 7,5% меньше, чем годом ранее (49,9 млрд $).

Основные страны, с которыми Турция имеет торговый дефицит (страны, у которых Турция больше покупает, чем поставляет в них) — Китай (28,6 млрд $), Россия (23,2 млрд $) и Индия (6,6 млрд $), а профицит — Ирак (9,5 млрд $), Великобритания (8,1 млрд $) и Израиль (4,3 млрд $). Доля 10 главных стран-импортеров составляет 48,4% от всего турецкого экспорта. Более половины экспорта приходится на европейские страны (55,3%). Стоит отметить серьезное увеличение доли Объединенных Арабских Эмиратов в экспорте страны в 2021 году: рост год к году составил 94,3%.

Топ-10 стран — импортеров турецких товаров, 2021 год

Источник: World’s Top Exports

В целом аналитики позитивны в прогнозах на будущее турецкой экономики, однако также отмечают негативные моменты, что в первую очередь связано с проводимой монетарной политикой и возросшей инфляцией. 

• Например, Европейский банк реконструкции и развития пересмотрел свой майский прогноз темпов роста турецкого ВВП на 2022 год с 2 до 4,5% в сентябре. Двумя основными рисками для экономики страны были названы снижение курса национальной валюты, а также рост общего уровня цен.  
• В начале сентября Goldman Sachs также повысил прогноз темпов роста ВВП Турции на конец 2022 года до 5,5%. 
• Всемирный банк ожидает, что из-за эффекта высокой базы 2021 года будущий рост снизится до отметок в 4,7% в 2022-м, и 2,7% в 2023 году, и отмечает один из главных рисков — возросшую инфляцию и последовавший за ней рост бедности (беднейшие слои населения ощущают последствия роста цен более болезненно, им приходится тратить значительную часть доходов на удовлетворение базовых потребностей).

Турция занимает 107-е место среди стран мира и 42-е место из 45 европейских стран по показателю индекса экономической свободы. С 2017 года рейтинг Турции снизился с «Умеренно свободная» до «В основном несвободная». Главная причина — снижение уровня свободы в проведении монетарной политики.

Чем отличается монетарная политика Турции, или В чем ошибается Эрдоган

В сентябре 2022 года инфляция в Турции достигла 83,5% — рекордного показателя с 1998 года. Пик роста уровня цен пришелся на 2022 год, хотя первые признаки неконтролируемого роста инфляции появились в 2021 году.

Традиционно регуляторы развитых и развивающихся стран повышают процентную (ключевую) ставку, чтобы замедлить экономическую активность и, соответственно, снизить инфляционное давление. Однако в последние несколько лет турецкие власти, в первую очередь, в лице президента страны Реджепа Эрдогана, решили пойти своим путем и справляться с инфляцией нетрадиционными методами. Они стали проводить мягкую монетарную политику при бушующей инфляции в надежде увеличить экспорт, укрепить курс турецкой лиры (при росте спроса на турецкие товары спрос на лиру также растет) и тем самым подавить неконтролируемый рост цен. Судя по публикуемым данным Турецкого статистического института, такая стратегия на практике (пока) не работает.

Процентная ставка и инфляция в Турции

Источник: Turkish Statistical Institute

Стоит все же отметить, что какое-то время монетарные власти Турции действовали по классическому сценарию: при росте инфляции повышали ключевую ставку. Например, такие эпизоды хорошо прослеживаются в 2018 и 2020 годах. 

• В 2018 году Центральный банк Турции под председательством Мурата Четинкая за несколько заседаний поднял ставку на 16 п. п. с 8% в мае до 24% в сентябре. Тогда эти решения полностью себя оправдали, инфляцию удалось сдержать, после чего была снижена и ключевая ставка до прежних 8,25%. 
• Когда Центральный банк Турции возглавил Наджи Агбал в 2020 году, а инфляция вновь начала разгоняться, регулятор принял решение повысить ставку с 11 до 15%, а на следующей сессии — с 15 до 17%. Агбал тогда заявлял следующее: «Очевидно, что для скорейшего решения проблем инфляции необходимо провести сильное монетарное ужесточение, и это будет продолжаться в течение длительного времени».

Ужесточение монетарной политики завершилось в марте 2021 года, когда ЦБ Турции повысил ставку до 19%. На следующий же день Эрдоган освободил Агбала от должности, поставив на его место Шахапа Кавджиоглу, который разделяет взгляды главы государства. Очевидно, что после этого последовал цикл смягчения монетарной политики Турции, который впоследствии спровоцировал всплеск инфляции в 2022 году. В конце января 2022 года Эрдоган заявил: «Вы знаете о моей борьбе с процентными ставками. Мы снижаем процентные ставки и будем их снижать. Знайте, что инфляция тогда тоже упадет, упадет еще больше. Обменный курс стабилизируется, инфляция снизится, цены тоже упадут, все это временно».  

За пять сессий стоимость фондирования в Турции упала с 19 до 10,5%, а инфляция ускорилась до 83,5% в сентябре 2022 года.

В основе идеи о снижении процентных ставок при росте инфляции лежит теория неофишеризма. Если Фишер утверждал, что центробанки должны повышать номинальные процентные ставки, когда инфляция превышает целевой уровень и наоборот, то неофишеристы перевернули подход, получивший название «таргетирование инфляции» (когда монетарная политика отталкивается от показателя инфляции), поменяв местами причину (процентная ставка) и следствие (уровень инфляции).

Как работает классическая теория Фишера и как ее представляют неофишеристы

Согласно общепризнанной теории Фишера, номинальные процентные ставки (i) — это сумма реальных процентных ставок (r) и будущей инфляции (π):

i = r + π

Из этого уравнения можно сделать простой вывод: процентная ставка (i) должна быть выше уровня роста цен (π). Чем выше ставка, тем меньше спрос на кредиты, денежная масса сокращается и рост цен замедляется.

Неофишеристы же полагают, что если реальная процентная ставка постоянна, тогда единственным долгосрочным последствием снижения номинальной процентной ставки станет снижение инфляции, потому что любое воздействие снижения номинальной процентной ставки на реальную процентную ставку в долгосрочной перспективе исчезает.

Однако в краткосрочной перспективе эта «монетарная нейтральность» не наблюдается, поскольку снижение номинальной процентной ставки ведет к снижению реальной процентной ставки. 

С этой точки зрения позиция президента Турции и монетарных властей региона губительна как для отечественных, так и для иностранных вкладчиков, поскольку реальная процентная ставка в текущий момент находится в глубоко отрицательной зоне. Ситуация еще больше усугубляется тем, что Турция — страна, которая постоянно поддерживает дефицит счета текущих операций. Это означает, что стране необходим приток капитала, но в 2022 году мы видим обратную тенденцию: иностранные инвесторы покидают турецкий рынок, теряющий кредитный рейтинг из-за риска платежного баланса.

Тем не менее настойчивость президента Турции и его сподвижников позволила сохранить выбранный нетрадиционный путь борьбы с инфляцией. 

Эрдоган не раз публично называл ключевую ставку «матерью и отцом всех бед». Многие эксперты полагают, что его отношение к монетарной политике неразрывно связано с религиозными убеждениями. Например, в декабре 2021 года Эрдоган в эфире одного из телеканалов сказал: «Мы снижаем процентные ставки. Не ждите от меня ничего другого. Как мусульманин, я буду продолжать делать то, что требует ислам».

Профессор экономики Мэрилендского университета Шебнем Калемли-Озджан в январе 2022 года предвидел разрушительное влияние мягкой монетарной политики и призвал турецкое правительство изменить стратегию: «Для защиты лиры и восстановления притока капиталов нужно проводить правильную политику инфляционного таргетирования. Когда инфляция превышает официальный целевой уровень, нужно повышать учетные ставки для охлаждения экономики и стабилизации цен. Маленькая, открытая экономика, финансирующая свой рост за счет иностранных сбережений, не способна бороться с инфляцией и тормозить валютную девальвацию без убедительной монетарной политики. Неофишеровский подход не может стать ее заменой».

Почему турецкая лира — одна из самых нестабильных валют в мире

Нетрадиционный подход к денежно-кредитной политике страны (снижение ключевой ставки для борьбы с инфляцией) сделал лиру одной из самых нестабильных валют в мире. В 2022 году турецкая лира продолжает бить исторические минимумы по отношению к доллару США: с начала 2008 года по 24 октября 2022-го валюта упала почти в 15 раз (с 1,17 ₺ до 18,6 ₺ за 1 $), а с начала года лира потеряла более 42%.

Свою лепту в ослабление лиры также вносит разница процентных ставок между американской и турецкой валютами. Как уже было упомянуто выше, в Турции реальные доходности облигаций находятся в отрицательной зоне, в то время как реальные доходности по десятилетним облигациям США достигли десятилетних максимумов. Рост реальных доходностей в США вызывает укрепление курса доллара (индекса доллара DXY вырос на 17,5% с начала года и находится на максимальном уровне за 20 лет), что создает дополнительное давление на мировые валюты (и в большей степени на валюты развивающихся стран). 

Аналитики валютных рынков по-разному смотрят на курс лиры относительно доллара США: 

• Danske Bank и ING предполагают снижение курса лиры до середины следующего года (с 18,6 ₺ сейчас до 22 ₺ и 22,6 ₺ соответственно). 
• Аналитики Monex и SEB Group, напротив, прогнозируют стабилизацию курса лиры на уровнях 18 ₺ и 17 ₺ соответственно. 

Источник: ING, SEB Group, Monex, Danske Bank

Что происходит на фондовом рынке Турции 

Исторически фондовый рынок Турции не демонстрировал выдающихся результатов по сравнению с мировым фондовым рынком или развивающимися странами. По данным MSCI за последние 10 лет (по третий квартал 2022 года), индекс MSCI Turkey показывал отрицательную среднегодовую долларовую доходность -7,43%, тогда как MSCI Emerging Markets (индекс на развивающиеся страны) и MSCI ACWI IMI (глобальный индекс), наоборот, росли — на 1,42% и 7,79% в год соответственно.

Динамика индексов MSCI Турции, развивающихся стран и мирового рынка

Примечание. Все данные приведены в долларах США.
Источник: MSCI

Однако в 2022 году положение Турции резко изменилось. В то время, когда большинство рынков испытывают стресс и находятся в отрицательной зоне, фондовый рынок Турции в долларах прибавил с начала года 52,9% (по состоянию на 24 октября 2022 года).

Источник: Investing

Главный инвестиционный директор U.S. Global Investors Фрэнк Холмс отмечает, что ралли на турецком фондовом рынке могли способствовать два фактора:

1. Проведение мягкой монетарной политики. Понижая процентную ставку, правительство дает сигнал инвесторам о том, что вложения в облигации могут быть не самым эффективным способом сбережений (как правило, понижение процентной ставки приводит к росту цен на облигации и падению их доходности). Соответственно, спрос на акции возрастает как у локальных инвесторов, так и среди нерезидентов.
2. Низкие оценки фундаментальных показателей. Еще одним катализатором ралли Фрэнк Холмс считает невероятно привлекательные оценки турецких компаний по соотношению цена/прибыль (P/E). По данным JPMorgan, Турция в настоящее время является самым дешевым рынком во всем регионе CEEMEA (Центральная и Восточная Европа, Ближний Восток и Африка). Это особенно актуально для финансового сектора: P/E оценивается на уровне 2,2 по сравнению с недавним максимумом в 6,0 в начале 2021 года.

Ожидаемая среднегодовая доходность турецкого рынка в ближайшие 10 лет по модели Research Affiliates в настоящий момент находится на уровне 14,8%. Ожидаемая волатильность — 43,2%. Стоит отметить, что это четвертый развивающийся рынок (после Бразилии, Польши и Южной Кореи) по уровню ожидаемой доходности. По ожидаемой волатильности Турция — лидер среди всех анализируемых Research Affiliates стран.

Вывод

• Устойчивый рост турецкой экономики на протяжении последних 12 лет, увеличение экспорта и доли Турции в мировой торговле свидетельствуют о возрастании роли экономики страны. Главный риск, по мнению аналитиков — нетрадиционный подход к денежно-кредитной политике, который вызвал рекордное ускорение инфляции и привел к дестабилизации курса национальной валюты. 
• Фондовый рынок Турции не отметился выдающимися результатами за последние 15 лет, однако с начала года демонстрирует более высокую доходность по сравнению с индексом широкого рынка акций. Пример турецкого фондового рынка в очередной раз подтверждает, что ничто не может длиться вечно: лидеры по доходности часто сменяются аутсайдерами и наоборот. Для инвестора это означает, что лучший подход — выбор широко диверсифицированного портфеля по разным классам активов, странам, отраслям и валютам.

Информация в тексте не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Результаты инвестирования в прошлом не определяют доходы в будущем. Решение об использовании ценных бумаг и любых других финансовых инструментов пользователь принимает самостоятельно.