В июне 2022 года индекс потребительских цен в США достиг самого высокого значения с 1981 года. В июле инфляция несколько замедлилась, но все равно остается на высоком уровне. Рассказываем, почему растут цены и стоит ли ждать дальнейшего ускорения инфляции.
На протяжении нескольких десятилетий низкая инфляция в развитых странах (США, ЕС) казалась незыблемым свойством капиталистических экономик. Цены на товары и услуги если и росли, то очень медленно, процентные ставки, установленные центральными банками, едва превышали нулевую отметку, а за хранение средств в банке или безрисковых активах приходилось и вовсе платить.
Все изменилось в 2021 году, когда инфляция в США на фоне непродуманных стимулирующих мер и проблем в цепочке поставок из-за антиковидных ограничений пробила потолок десятилетнего диапазона. Стало понятно, что рост цен носит не временный характер. Несмотря на резкое (но запоздалое) ужесточение денежно-кредитной политики в первом квартале и смену риторики ФРС, в июне 2022 года инфляция в Америке достигала сорокалетнего максимума.
И хотя в июле 2022 года индекс потребительских цен (CPI) США с пикового значения июня (9,1%) снизился до 8,5% (несколько ниже прогнозов в 8,7%), для инвесторов все еще актуален вопрос, способны ли регуляторы сдержать вышедшую из-под контроля инфляцию.
Почему растет инфляция
Рост инфляции в США вызван в первую очередь внешними факторами, такими как снижение объема производства и нарушение цепочек поставок из-за локдаунов, введенных в большинстве стран для борьбы с пандемией COVID-19, а также рост цен на энергоносители и полупроводники на мировых рынках.
Глядя на структуру инфляции в США, можно заметить, что основной вклад в снижение индекса CPI в июле внесли цены в категории «энергия», которые все еще находятся на 15,2—75,6% выше значений июля прошлого года. Цены на сырьевые товары и топливо не являются «инерционным» компонентом CPI (цены на них быстро меняются с изменением рыночных условий, в отличие, например, от цен на аренду жилой недвижимости или платы за обучение). Другими словами, снижение цен на такого рода товары довольно быстро отразится в снижении инфляции.
Источник: U.S. Bureau of Labor Statistics
На разгон инфляции повлияло и принятие пакетов мер стимулирования экономики для борьбы с последствиями коронавируса (помощь отдельным отраслям, налоговые льготы, прямые субсидии домохозяйствам и дополнительные пособия по безработице). Это, безусловно, помогло экономике США преодолеть рецессию гораздо менее болезненно, чем предполагалось, однако также создало базу для роста цен.
Дополнительное инфляционное давление оказывает рынок труда — уровень безработицы в США находится на многолетнем минимуме (3,5%). Такое низкое значение показатель последний раз принимал перед началом пандемии в начале 2020-м, а ниже был лишь в мае 1969 года.
Источник: Federal Reserve Bank of St. Louis
Как высокая инфляция в США отражается на инвесторах
Рост цен негативно сказывается как на акциях, так и на облигациях, снижая реальную (за вычетом инфляции) доходность вложений. В большей степени инфляция губительна для бумаг с фиксированной доходностью (таких как облигации с постоянным купоном): снижается покупательная способность купонных платежей.
Как сообщает Bloomberg, рынок облигаций уже перешел в медвежий тренд впервые за четыре последних десятилетия. Индекс облигаций упал на 20% по сравнению с январским пиком 2021 года. По мнению экспертов, такое глубокое падение бросает вызов большинству инвестиционных стратегий, разработанных за последние 40 лет. Как отмечает денежный управляющий Schroders Келли Вуд, «мы [находимся] в новой инвестиционной среде, и это большая проблема для тех, кто рассчитывает, что активы с фиксированной доходностью станут диверсификатором, позволив избежать риска падения акций».
Одна из важнейших задач центральных банков — обеспечивать ценовую стабильность. С ростом цен повышается риск ужесточения денежно-кредитной политики, что впоследствии может привести к снижению экономической активности и прибылей компаний. Одним из инструментов такого ужесточения является повышение ключевой ставки.
Рост доходностей безрисковых активов (вкладов, гособлигаций), который следует за повышением ключевой ставки, вынуждает инвесторов требовать большую доходность за владение рисковыми (такими как долгосрочные облигации и акции), что оказывает давление на цены последних.
Рост ключевой ставки снижает приведенную (текущую) стоимость будущих денежных потоков компаний, а также повышает доходность новых выпусков облигаций, делая ее более конкурентной относительно доходности акций.
При повышении процентных ставок доходность к погашению текущих облигаций будет ниже, чем у новых выпусков. А значит, цена, по которой сегодня торгуются облигации, снизится, таким образом цена на старые выпуски «сравняется» с будущей доходностью новых выпусков с учетом увеличения ставки ЦБ.
Как в США пытаются сдержать инфляцию
Регулятор уже не раз заявлял о твердом намерении привести инфляцию к целевому показателю в 2%. С начала 2022 года ФРС уже четыре раза поднимала ставку (с 0,25% в январе до 2,5% в июле). Инфляция по PCE (показатель, который использует ФРС при принятии решений в вопросах денежно-кредитной политики) во втором квартале 2022 года составила 7,1%. И, хотя индекс находится сильно выше целевого (2%) и долгосрочного среднего (3,15%), позитивным сигналом может служить тот факт, что PCE не изменился квартал к кварталу, то есть ужесточение денежно-кредитной политики регулятора уже приносит некоторый результат.
PCE (personal consumption expenditures) индекс — главный индикатор инфляции, который с января 2012 года ФРС применяет при принятии решений в сфере денежно-кредитной политики.
При его расчетах используются данные не о потреблении домохозяйств (как в случае с широко известным индексом CPI), а о продажах бизнесов. Другими словами, CPI отслеживает общий уровень цен в экономике, PCE — насколько дороже или дешевле стало жить потребителю. Если цены по CPI вырастут, не факт, что потребители будут готовы эти цены заплатить, таким образом изменение цен не отразится в индексе PCE. PCE также учитывает возможность изменения поведения потребителя: если товар стал слишком дорогим, его можно заменить на более дешевый аналог, поэтому инфляция по PCE практически всегда ниже инфляции по CPI.
Стоит иметь в виду, что возможности ФРС во многом ограничены. Учитывая внешнюю специфику процессов, вызвавших рост цен, снижение инфляции во многом зависит от нормализации ситуации на энергетических рынках, на которые ФРС не имеет влияния. Повышая ставку слишком агрессивно, регулятор рискует вызвать рецессию, экономический ущерб от которой будет больше, чем от продолжительного роста цен.
График ниже показывает динамику «гибкого» (flexible) и «инерционного» (sticky) компонентов CPI. Категории товаров и услуг распределяются в зависимости от того, насколько часто происходит пересмотр цен в каждой категории. Исходя из названия, первый более волатилен, то есть восприимчив к изменению цен (в него включены цены на топливо, овощи и фрукты, напитки, автомобили, одежду). Второй менее восприимчив: для отражения изменения цен на аренду недвижимости, платы за проезд в общественном транспорте или медицинских услуг в индексе CPI требуется некоторое время (например, для цен на недвижимость этот показатель составляет 16 месяцев).
Источник: Federal Reserve Bank of Atlanta
Как мы видим, «гибкий» CPI уже начал снижение с мартовских максимумов, «инерционный», однако, все еще находится в восходящем тренде. Немаловажным фактом является то, что вес «инерционного» компонента в индексе потребительских цен намного превышает вес «гибкого» (70,1% против 29,9%). Для снижения инфляции в первую очередь стоит ждать снижения именно «инерционного» компонента, который пока не показывает признаков слабости.
В середине августа президент США Джо Байден подписал «Акт по снижению инфляции», целями которого являются:
- снижение расходов для домохозяйств (путем снижения цен на медикаменты);
- борьба с изменением климата (инвестиции в проекты зеленой энергетики);
- сокращение дефицита бюджета;
- повышение корпоративных налогов.
Ожидается, что с принятием акта дефицит бюджета уменьшится более чем на 300 млрд долларов.
Один из вопросов, которым задаются экономисты: сможет ли этот законопроект действительно снизить инфляцию, находящуюся на многолетних максимумах? Исследователи из бизнес-школы Wharton предполагают, что за счет его принятия удастся снизить дефицит бюджета на 248 млрд долларов, однако никакого влияния на ВВП и инфляцию он иметь не будет. Старший директор по политике Комитета по ответственному федеральному бюджету Марк Голдвейн считает, что «законопроект нацелен на долгосрочную перспективу. Он не в силах снизить инфляцию в сентябре [2022 года], однако способен помочь ФРС в борьбе с продолжающимся устойчивым ростом цен».
Против инфляции также играет крепкий доллар. Из-за неоднократного повышения ставки ФРС и роста разницы ставок между американской и европейской валютами в 2022 году индекс доллара DXY поднялся до уровней осени 2002 года.
Крепкий доллар делает импорт более дешевым, сдерживая рост цен на импортные товары. Исследование 2015 года, проведенное Федеральным резервным банком Кливленда, подтверждает, что «рост курса доллара на 1% приводит к снижению цен на импортные ненефтяные товары на 0,3% в течение шести месяцев». Благодаря укреплению доллара более чем на 12% с начала 2022 года, цены на импорт в США в июле впервые с начала года снизились на 1,4% (сильнее, чем полагали аналитики).
Источник: Investing
Позитивным фактором также служит снижение более чем в два раза индекса давления на глобальную цепочку поставок. На графике ниже представлена динамика индекса, выраженная в стандартных отклонениях (ст. откл.) от среднего значения. С пиков декабря 2021 года (4,3 ст. откл.) индекс снизился до 1,8 ст. откл. в июле. Однако этот показатель все равно находится выше исторического среднего.
Источник: Federal Reserve Bank of New York
В конце августа прошел ежегодный симпозиум в Джексон-Хоуле (Jackson Hole). Это событие уже стало одним из важнейших для определения будущего денежно-кредитной политики центральных банков. Здесь, например, 27 августа 2020 года глава ФРС Джером Пауэлл объявил о масштабном изменении подхода к таргетированию инфляции: ФРС стала брать в расчет не показатель в моменте, а его среднее значение за определенный период. Это означало, что ФРС стал допускать превышение инфляцией целевого показателя в 2%, если до этого инфляция была ниже.
В этом году, 26 августа, состоялось очередное выступление главы ФРС, в ходе которого он дал ясно понять, что главная задача регулятора на сегодня — снизить инфляцию до целевого уровня. Пауэлл также отметил, что «усилия центрального банка по сдерживанию инфляции потребуют продолжительного периода роста [ВВП] ниже трендовых значений, что приведет к проблемам для домохозяйств и предприятий, а также к ослаблению рынка труда». Одного месяца снижения индекса потребительских цен, по мнению ФРС, недостаточно для изменения монетарной политики: «потребуется больше времени, чтобы мы были уверены, что инфляция отступает. Решение на сентябрьском заседании будет зависеть от совокупности поступающих данных».
Особое внимание Пауэлл уделил инфляционным ожиданиям, заявив, что они способны влиять на будущую инфляцию сильнее, чем наблюдаемый в моменте рост цен.
С начала июня по середину июля 2022 года ожидаемая инфляция на горизонте 12 месяцев снижалась с 4,76% до 1,76%, однако во второй половине июля показатель перешел к плавному росту. Похожая динамика наблюдается у индекса ожидаемой инфляции по итогам 2022 года. После выступления Пауэлла значения индексов практически не изменились, снизившись всего на 0,06% и 0,13% соответственно.
Источник: ICE
27 августа на симпозиуме также были представлены результаты исследования, проведенного профессором Университета Джона Хопкинса Франческо Бьянки и старшим экономистом отдела экономических исследований Федерального резервного банка Чикаго Леонардо Мелоси. Авторы пришли к выводу, что «недавние монетарные интервенции, направленные на смягчение последствий пандемии коронавируса, изменили представления частного сектора о фискальных стимулах, ускорив восстановление, но в то же время вызвав рост инфляции. Этот рост нельзя обуздать простым ужесточением денежно-кредитной политики. Без ограничений в бюджетных расходах центральный банк не сможет поддерживать инфляцию на целевом уровне».
Инвесторы рассчитывали услышать от Главы ФРС сигнал об изменении политики в 2023 году, если инфляция вернется к целевому значению. Но так его и не дождались. В итоге после выступления Пауэлла рыночные ожидания о вероятности повышения ставки на сентябрьском заседании на 0,75 процентного пункта (п. п.) возросли до 71% (с 49% неделей ранее). В результате индекс S&P 500 испытал крупнейшее дневное падение более чем за два месяца (–3,37%).
Источник: Investing.com
Директор по инвестициям в облигации в BlackRock Рик Ридер уверен, что ФРС повысит ставку на 0,75 п. п. в сентябре, однако считает, что после достижения ставки 3% регулятору необходимо приостановить ужесточение и наблюдать за тем, как это отражается на экономике.
Дэвид Келли, главный глобальный стратег JPMorgan Funds, прогнозирует, что до конца 2022 года ставка достигнет 4%. После этого, как он полагает, ФРС останется только надеяться, что экономика не скатится в рецессию.
Выводы
На текущий момент динамика индекса потребительских цен зависит в основном от внешних факторов, некоторые из которых начали показывать признаки улучшения. Жесткая политика ФРС также дает некоторые результаты, однако регулятору недостаточно одного месяца замедления инфляции для смены монетарной политики. Отсутствие каких-либо упоминаний о возможном снижении ставки главой ФРС на симпозиуме 26 августа подразумевает, что регулятор не ожидает снижения инфляционного давления в краткосрочной перспективе и готов пожертвовать экономическим ростом для стабилизации ситуации.
Информация в тексте не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Результаты инвестирования в прошлом не определяют доходы в будущем. Решение об использовании ценных бумаг и любых других финансовых инструментов пользователь принимает самостоятельно.
