Повышенная волатильность 2022 года на рынке американских акций постепенно снижается, но индекс волатильности облигаций все еще остается на повышенных уровнях. Мы проанализировали настроения инвесторов по итогам первого квартала 2023 года и что говорят значения риск-индикаторов о возможных рисках рецессии.
1. Волатильность
Главными индикаторами, которые отражают динамику систематического риска на американском рынке, служат индексы Chicago Board Options Exchange Volatility Index (VIX) и Merrill Option Volatility Expectations (MOVE)©. Индекс волатильности (VIX Index) показывает ожидания рынка относительно будущей волатильности, полученные на основе цены опционов на индекс S&P. Схожим показателем, отражающим волатильность на рынке облигаций, является MOVE Index, который рассчитывает Merrill Lynch. Он отслеживает волатильность опционов на Treasury Bills (краткосрочные казначейские облигации). С ноября 2013 года Московская биржа рассчитывает индекс волатильности на российском рынке акций (на основе цен опционов на индекс RTS) — RVI.
Повышенная волатильность на рынке американских акций постепенно сходит на нет. С начала 2023 года VIX лишь единожды превосходил среднее значение 2022 года, а бо́льшую часть времени вовсе находился ниже долгосрочных средних значений. В середине марта показатель резко вырос до 26,1 пункта, что было связано с крахом американского банка SVB, но потом последовало столь же резкое снижение — до 18,7 пункта на конец месяца. Это ниже долгосрочного среднего значения в 20,3 пункта и среднего значения прошлого года (24,4).
Индекс волатильности облигаций, напротив, продолжает находиться на повышенных уровнях. Вышеупомянутые проблемы в банковском секторе США вызвали гораздо больший рост волатильности на рынке облигаций, чем на рынке акций. В первом квартале индекс MOVE достиг максимального значения с 2009 года в 180 пунктов, после чего также последовал некоторый откат до 135,9 пункта. На конец марта индекс все еще находится выше среднего значения за 2022 год и сильно выше долгосрочного среднего значения.
В отличие от американских рынков акций и облигаций, волатильность российского индекса RTS в течение последних 12 месяцев находится в нисходящем тренде и уже достигла минимальных уровней с начала 2022 года. В первом квартале показатель возрастал до локального максимума, но все равно был ниже средних значений за 2022 год. В конце марта RVI находится вблизи долгосрочного среднего значения на уровне 33,1 пункта.
2. Корреляция фондов FinEx
Корреляция — один из важнейших показателей для построения диверсифицированного портфеля. Она измеряет степень зависимости двух активов друг от друга и выражается числом от -1 до 1. Чем ближе корреляция к единице, тем более сонаправленно ведут себя активы. И наоборот, чем ближе корреляция к минус единице, тем они более разнонаправленны. Если же корреляция близка к нулю, то рассматриваемые активы никак друг с другом не взаимосвязаны (другими словами, движение одного актива не может объяснять движение другого).
Корреляция фондов может меняться с течением времени вслед за ситуацией на мировых рынках, поэтому мы представляем данные по фондам FinEx ETF за один и три года в рублях и долларах. Красным обозначена сильная корреляция, зеленым — слабая. В хорошо диверсифицированном портфеле бумаги должны мало коррелировать между собой. Тогда при падении одного актива рост других бумаг поможет компенсировать убытки.
3. Избыточная доходность CAPE — Excess CAPE Yield (ECY)
Показатель рассчитывается как разница между обратным CAPE (1/CAPE) индекса S&P 500 и «реальной» (с поправкой на инфляцию) ставкой по десятилетним казначейским облигациям. Показатель CAPE является сглаженным и скорректированным на инфляцию аналогом P/E, который отражает отношение текущей стоимости акции компании к ее прибыли на акцию. При его расчете используется средняя за десять лет прибыль на акцию. Excess CAPE Yield показывает, насколько будущая доходность акций должна превышать ту, которую инвестор получил бы от долгосрочных облигаций. По сути, это премия за риск владения акциями над безрисковыми казначейскими бумагами.
Как интерпретировать значения индекса? Если ECY находится на высоком уровне, это может означать потенциально более высокую доходность рынка акций (его недооцененность) по сравнению с облигациями. А низкое значение ECY свидетельствует, что рынок акций переоценен (относительно рынка облигаций), и облигации выглядят более перспективным вложением.
Показатель избыточной доходности CAPE продолжает находиться вблизи минимальных значений с 2019 года и ниже среднего месячного значения с начала 2008 года, что говорит о более перспективной доходности рынка облигаций над рынком акций США. На конец первого квартала показатель составляет 2,7% (+0,1 п. п. квартал к кварталу).
4. Индекс страха и жадности — CNN Fear & Greed Index
CNN Fear and Greed Index (индекс страха и жадности) — один из индикаторов настроения рынка акций США. Очень часто инвесторы принимают решения на основе эмоций, а не рациональных суждений. Участники рынка, охваченные страхом (fear), могут опустить цены намного ниже справедливого уровня, создавая тем самым отличные возможности для покупки. Когда инвесторы становятся слишком жадными (greed), происходит обратный эффект. CNN Fear and Greed Index представляет собой набор из семи различных индикаторов, которые измеряют определенные аспекты фондового рынка США. Индикаторы настроений предупреждают инвесторов об их собственных эмоциях и предубеждениях, которые влияют на инвестиционные решения. Подробнее об этом можно почитать в статье.
В начале квартала CNN Fear and Greed Index резко вошел в зону жадности с показателем 82, после чего последовало такое же резкое падение в зону страха (22 пункта). Причина достижения индексом зоны страха в марте та же, что и вызвала рост волатильности на американских торговых площадках: страх инвесторов перед возможным повторением банковского кризиса 2008 года. Достигнув минимума в середине марта, индекс поднялся до 60 пунктов к концу квартала и сейчас находится в нейтральной зоне.
Источник: CNN
5. Спред между доходностями двухлетних и десятилетних государственных облигаций США
График ниже представляет разницу между доходностями десятилетних и двухлетних долговых бумаг Казначейства США. В нормальных условиях доходность длинных долговых бумаг превышает доходность коротких (инвесторы, покупающие бумаги с погашением через десять лет, требуют дополнительную доходность из-за наличия риска сроков погашения — вероятности того, что до момента погашения облигации цена на нее упадет). Пересечение нулевой отметки сигнализирует об инвертировании кривой доходностей, когда доходность коротких бумаг превышает доходность длинных.
Существует ряд исследований, которые подтверждают связь между изменением наклона кривой доходности казначейских облигаций США и повышающейся вероятностью рецессии в экономике США. Стоит отдельно отметить, что за анализируемый период не за каждой инверсией следовала рецессия, однако ни одна рецессия не произошла без инверсии кривой. Согласно исследованию S&P Global Ratings, переход графика в отрицательную зону информирует инвесторов о возможных рисках рецессии на горизонте (в среднем) 16,8 месяца.
Разница доходностей десятилетних и двухлетних государственных облигаций США все еще в отрицательной зоне. Нынешняя инверсия является одной из самых глубоких по историческим меркам. В марте она достигла 1,1% — самого низкого показателя с 1980-х годов. Сокращение спреда, последовавшее за достижением минимума, было вызвано в первую очередь гораздо бо́льшим снижением доходностей двухлетних облигаций, чем десятилетних: из-за проблем в банковском секторе США инвесторы ожидают замедления деловой активности, что впоследствии, по их мнению, вынудит ФРС снизить ставки (рынки фьючерсов также закладывают снижение ставки ФРС на конец года). На конец квартала инверсия находится на уровне -0,6% и продолжается уже 268 дней.
6. Спред между доходностями высокодоходных и государственных облигаций США
Option Adjusted Spread (OAS) — спред между доходностями облигаций со встроенным опционом (которые подразумевают возможность досрочного погашения или конвертации) и безрисковой ставкой (как правило, используются доходности государственных долговых бумаг США). Из-за наличия дополнительного риска у долговых бумаг со встроенным опционом (их можно досрочно погасить) простое сравнение доходностей было бы необъективным. Для того чтобы устранить этот риск-фактор, к доходностям казначейских облигаций добавляется или вычитается цена встроенного опциона. Таким образом, OAS — более объективный метод, чем простое сравнение доходностей. OAS показывает, какую дополнительную доходность требуют инвесторы, беря на себя риск дефолта эмитента.
Наблюдать за ростом или сужением спреда можно с помощью индекса ICE BofA US High Yield Index Option Adjusted Spread, который отслеживает динамику корпоративных долговых бумаг с рейтингом ниже инвестиционного, номинированных в долларах США. Этот индекс служит барометром риск-аппетита и является проциклическим индикатором. Снижение индекса подразумевает желание инвесторов увеличивать риск портфеля (цена высокодоходных облигаций растет, доходности снижаются, что приводит к сужению спреда). Рост индекса — инвесторы предпочитают безрисковые облигации высокодоходным (спред растет). Не каждый рост спреда сопровождается рецессией. Однако, как и в случае с инверсией кривой доходностей, ни одна рецессия не происходит без роста этого показателя.
Разница доходностей высокодоходных и государственных облигаций США остается на низких уровнях. В первом квартале спред предпринял попытку подняться к долгосрочному среднему значению, однако, не сумев достичь отметки 5,5%, снизился до 4,6% на конец квартала. То, что индекс находится ниже средних исторических значений, свидетельствует о наличии аппетита к риску среди инвесторов и отсутствии страха перед возможным снижением экономической активности.
7. Риски концентрации
В этом разделе мы оценили, насколько концентрированными являются широкие рыночные индексы России, США, Китая и Германии и как менялись параметры риск-концентрации с середины 2017 года. Для этого мы использовали индекс эффективного количества акций в индексе (effective numbers of constituents). Этот показатель отвечает на вопрос: сколько составляющих индекса/портфеля достаточно для того, чтобы полностью передать динамику индекса? По сути, анализ эффективного количества составляющих в динамике позволяет узнать, как менялся уровень диверсификации индекса на разных временных отрезках.
Эффективное количество акций во всех анализируемых фондах снизилось по сравнению с предыдущим кварталом. Самое серьезное падение пришлось на фонд FXUS (с 84,5 до 69,5), количество акций в фонде, однако, увеличилось на 2 (с 525 до 527). Похожая ситуация обстоит с фондом FXCN: эффективное количество акций несколько уменьшилось (до 18,7 с 20,9), однако количество акций выросло (214 против 212 кварталом ранее). Из-за невозможности ребалансировки фонда FXRL количество акций осталось неизменным, однако уровень диверсификации за квартал немного опустился: с 15,7 до 14,8. Степень диверсификации фонда FXDE также продемонстрировала незначительное снижение с 21,4 до 20,5.
Монитор рисков опубликован, чтобы проинформировать инвесторов о потенциальных рисках на рынках. Индикаторы, представленные в обзоре, должны использоваться вкупе с другими индикаторами в заранее определенной инвестиционной стратегии и не должны быть единственным ориентиром для покупки или продажи активов. Многие из показателей дают индикативную оценку долгосрочной доходности инвестиций на основе исторических данных. Результаты инвестирования в прошлом не определяют доходность в будущем.
